Современные инвесторы в своем арсенале имеют широкий набор инструментов и моделей, которые позволяют исследовать почти все показатели предприятия. На данный момент так и не найдено модели позволяющей получить достаточно точный результат и это привело к созданию огромного числа различных теорий и моделей в оценочной сфере, при этом зачастую эти модели могут давать кардинально отличные результаты. Но при всём этом разнообразии моделей их все можно разделить на три основные группы:
Доходный метод – оценка будущих доходов, наиболее часто встречаются вариации DCF (discounted cash flow) – оценка дисконтированных денежных потоков. Этот подход соотносит стоимость актива и текущую стоимость ожидаемых в будущем денежных потоков;
Сравнительная оценка – стоимость актива сравнивается с схожими по показателям активам на рынке;
Затратный метод – в данном случае предприятие рассматривается в первую очередь как комплекс, используемый для предпринимательской деятельности. Высчитывается разница между всеми активами и пассивами, и эта разница и будет являться стоимостью собственного капитала предприятия.
Доходный метод оценки
Доходный метод основывается на использовании будущих доходов компании для оценки её стоимости. Следовательно, при оценке компаний, находящихся на стадии роста (ввиду невозможности прогнозирования будущих прибылей) возможна потери точности оценки.
Дисконтирование денежных потоков
Оценка дисконтированных денежных потоков наиболее популярна и породила множество вариаций аналитических инструментов, основанных ней. Модель DCF предполагает наличие определенной исто ии у оцениваемого предприятия в противном случае точность оценки снижается. Дисконтирование можно применять как для оценки рыночной стоимости всего капитала предприятия, так для собственного капитала.
Основой этого подхода является правило приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков. (Present value)
Где n = срок жизни актива
CFt = денежные потоки за период t
r = ставка дисконтирования, отражающая риск ожидаемых доходов
Денежные потоки могут существенно различаться в зависимости от типа актива – денежными потоками могут выступать дивиденды, купоны, номинальная стоимость после уплаты налогов и т.д.. Все эти потоки корректируются ставкой дисконтирования, которая является функцией риска ожидаемых денежных потоков. Чем более рискован актив, тем выше ставка дисконта. Основная сложность в DCF модели заключается в правильном прогнозе будущих денежных потоков и ставки дисконта, которую следует применить. Учитывая российские реалии наибольшей популярностью среди российских аналитиков пользуются модели дисконтирования сроком до 3 лет т.к. оценка денежных потоков на более дальний срок будет содержать знаительную погрешность.
Для того чтобы разобраться с методом дисконтирования денежных потоков – рассмотрим пример дисконтирования проекта “X”.
В рассматриваемом проекте ожидаются денежные потоки приведенные в таблице 1. Допустим стоимость привлечения собственного капитала равняется 15% и фирма может привлечь заемные средства под 10% годовых. Предложенные в примере значения денежных потоков предполагают, что уровень заемных средств в абсолютном выражении не изменится. При этом проект на финансируется своими средствами на 82.42%.
Таблица 1 Ожидаемые денежные потоки проекта “Х” за 5 лет
Год
Денежные потоки на собственный капитал
Денежные потоки на заемный капитал
Общие денежные потоки компании
1
20
4
24
2
30
4
34
3
35
4
39
4
48
4
52
5
70
4
74
Заключительная стоимость
125
165
Ставку стоимости собственного капитала используем как ставку дисконтирования:
(PV = 20/1.1 + 30/1.32 + 35/1.52 + 48/1.75 + (70+125)/2.01 = 187,48) (Получаем дисконтированную стоимость собственного капитала)
Для того, чтобы продисконтировать общие денежные потоки необходимо певоначально получить средневзвешенную стоимость капитала (WACC). Для этого мы используем простую пропорцию: (0,8242*0,15+(1-0,8242)*0,1 = 14,12%)
Теперь полученную средневзвешенную стоимость капитала используем как ставку дисконтирования:
(PV = 24/1.1412 + 34/1.14122 + 39/1.14123 + 48/1.14124 + (74+165)/ 1.14125=227,51)
(Дисконтированная стоимость компании)
В данном примере прогнозные цифры уже даны, а ставкой дисконтирования выступает стоимость собственного капитала. В действительности прогнозирование будущих потоков и определение ставки дисконта – наиболее сложный и важный процесс. В будущие потоки должны включаться выручка, расходы, инфляция, инвестиции и любая существенная ошибка в этих показателях может привести к искажению результата. Аналогично обстоит ситуация и со ставкой дисконтирования – при более подробном и качественном анализе – аналитик рассчитывает ставку дисконта сам. Это делает процесс оценки дисконтированием сложной и трудоемкой работой, требующей от аналитика значительных навыков прогнозирования, но благодаря тому, что, в отличие от большинства других методов оценки, дисконтирование опирается на прогноз будущих потоков подобная модель дает наиболее верную оценку.
Оценка компаний с использованием показателей “EVA”, “SVA”
При анализе инвестиционной привлекательности, аналитик должен понимать, что оценка только бухгалтерской прибыли компании даже за длительный период не отражает всех перспектив и фактических прибылей. Концепция управления стоимостью предполагает, что управление компанией направлено не только на текущие выплаты в виде дивидендов акционерам, но и на повышение рыночной стоимости компании и её акций. Подобная оценка существенно точнее обычных бухгалтерских показателей даже на длительном промежутке и необходимость её развития подтверждается тем, что бухгалтерская прибыль зачастую неточно отражает реальное финансовое состояние компании. Банкротство таких компаний как “Enron”, “WORLDCOM” является прекрасным примером для этого утверждения.
Для анализа с учетом возрастания стоимости компании часто используют показатель экономической добавленной стоимости EVА (Economic Value Added) и показатель акционерной добавленной стоимости SVA (Shareholder Value Added).
Существуют два основных способа расчета показателя EVA:
EVA = изменение чистой операционной прибыли после налогообложения – (изменение инвестированного капитала*стоимость капитала);
EVA = (норма возврата капитала – средневзвешенная стоимость капитала)* инвестированный капитал.
Рассмотрим компанию, в которую инвестировали 200 млн. рублей с пропорцией 50 : 50 заемного и собственного капитала. Стоимость заемного капитала – 8%, собственного – 15%. Операционная прибыль –25 млн. рублей.
ROI (норма возврата капитала) = 25/200 = 12,5%
WACC (средневзвешенная стоимость капитала) = (100*0,8 + 100*0,15)/200 = 11,5%
Отсюда по второму способу расчета:
EVA = (12,5% — 11,5%)*200= 2 млн. рублей
Теперь предположим, что руководство компании планирует привлечение новых инвестиций в размере 100 млн. рублей, для покупки оборудования. Средства планируется привлечь за счет кредита и финансовый анализ показывает, что рентабельность данной инвестиции составит 9 %. Соответственно с учетом привлеченных средств капитал компании составит 300 млн. рублей которые будут состоять на 33,33% из собственного капитала и 66,67% — заемного.
Операционная прибыль с учетом новых вложений составит 25 млн.р. + 100 млн.р (привлеченный займ) * 9% (рентабельность инвестиции) = 34 млн.рублей. Соответственно норма возврата на весь капитал составит 34/300 = 11,33%. Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) снизится: 0,33*0,15 + 0,67*0,08 = 10,33%
Отсюда рассчитаем новый показатель добавленной стоимости на капитал:
EVA=(11,33%-10,33%)*300=3
Из данного примера видно, что осуществление данной инвестиции за счет заемного капитала приводит к увеличению экономической добавленной стоимости, что повышает общую инвестиционную привлекательность для акционеров. Показатель EVA может использоваться в системе премирования менеджмента и его эффективность будет существенно выше, чем системы премирования завязанные на чистую прибыль или рентабельность компании. Это позволит избежать погони высшего руководства за краткосрочной прибылью в ущерб компании так как добавленная стоимость включает в себя целый комплекс показателей влияющих на инвестиционную привлекательность. Экономическая добавленная стоимость это инструмент для измерения “избыточной” стоимости, которую создают инвестиции.
Показатель EVA может быть улучшен за счет сокращения расходов, увеличения доходов и оптимизация затрат на привлечение капитала. Рассмотрим взаимосвязь между показателем EVA и основными факторами используемыми при расчете на рисунке 3.
Рисунок 3 — Факторы влияющие на показатель EVA
Существует методология расчета стоимости компании через показатель экономически добавленной стоимости EVA. Стоимость компании состоит из суммы трех показателей:
Ранее инвестированный капитал
Текущая добавленная стоимость от капитальных вложений
Сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов
Рассмотрим пример оценки компании с использованием показателя EVA:
Первоначальные инвестиции в компанию составили 2 000 тыс. рублей; выручка компании в первый год составила 1 100 тыс. рублей, во второй – 1 300 тыс. рублей и в третий год вышла на постоянный максимум – 1 600 тыс. рублей. Период прогнозирования – 5 лет. Ставка налога на прибыль – 20%; доля операционной прибыли от выручки 18%; средневзвешенная стоимость капитала компании – 10%. В таблице 2 представлены расчеты оценочной стоимости с использованием показателя EVA.
Таблица 2 — Расчёт оценочной стоимости компании через показатель EVA
Доля операционной прибыли в выручке
18%
Налог на прибыль
20%
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)
10%
Показатель
Годы
Постпрогнозный период
1
2
3
4
5
Выручка
1100
1300
1600
1600
1600
1600
Прибыль до налогообложения
198
234
288
288
288
288
Чистая прибыль
158
187
230
230
230
230
Балансовая стоимость инвестированного капитала
2000
2000
2000
2000
2000
2000
Плата за капитал
200
200
200
200
200
200
EVA
-42
-13
30
30
30
304
Коэффициент текущей стоимости
0.91
0.83
0.75
0.68
0.62
0.62
Текущая стоимость EVA
-38
-11
23
21
19
189
Накопленная стоимость постпрогнозной EVA
202.84
Расчёт: Постпрогнозная EVA * коэффициент текущей стоимости за последний год
Оценочная стоимость
2,202.84
Расчёт: Накопленная стоимость постпрогнозной EVA + инвестированный капитал
Показатели выручки и балансовой стоимости капитала даны из условия примера. Прибыль до налогобложения рассчитывается перемножением выручки на ставку соотношения операционной прибыли от выручки. Далее очищаем прибыль от налогов, чтобы получи ь чистую прибыль. Плата за капитал расчитывается через показатель WACC, таким образом эта плата существует как в случае привлечения заемных средств, так и в случае если инвестиции состояли исключительно из собственного капитала. Далее рассчитываем экономически добавленную стоимость EVA как разницу между платой за капитал и чистой прибылью. Показатель EVA за постпрогнозный период рассчитывается как разница между чистой прибылью и платой за капитал разделенная на WACC. Коэффициент текущей стоимости рассчитывается по формуле: 1(1+WACC)t , где t – год от момента вложения.
Расчёт накопленной стоимости постпрогнозной EVA и оценочной стоимости приведен в таблице 2. Таким образом оценочная стоимость компании согласно оценке через показатель EVA – 2 202.84 млн. рублей.
Показатель акционерной добавленной стоимости (SVA) созданный Альфредом Раппапортом основан на схожих принципах, но в отличие от EVA, базирующегося на бухгалтерской оценке инвестированного капитала, SVA использует рыночную стоимость инвестированного капитала. Прирост стоимости инвестированного капитала происходит в случае если средневзвешенная стоимость капитала (WACC) ниже рентабельности новых инвестиций. Данный показатель рассчитывается по формуле:
SVA=t=1nCFt1+WACCt+NOPATtWACC*11+WACCt-t=1nCFt-11+WACCt-1+NOPATt-1WACC*11+WACCt-1
, где CF – денежный поток;
WACC – средневзвешенная стоимость капитала;
NOPAT – чистая операционная прибыль после налогов.
Показатель SVA также может быть использован для оценки стоимости компании – для этого необходимо суммировать рыночную стоимость инвестированного в начале периода капитала, накопленную величину SVA за прогнозный период и рыночную стоимость ценных бумаг и прочих инвестиций. Рассмотрим в таблице 3 пример оценки компании при помощи данного метода. Исходные данные те же, что были использованы при оценке через показатель EVA. Стоимость компании по данному методу совпадает с оценкой через показатель EVA. Разница в оценке становится заметной при оценке компаний с более сложной структурой инвестированного капитала и выручки – показатель EVA предполагает внесение дополнительных корректировок при расчете первоначально инвестированного капитала и чистой прибыли, что усложняет анализ и повышает риск ошибки.
Таблица 3 — Расчёт оценочной стоимости компании через показатель SVA
Доля операционной прибыли в выручке
18%
Налог на прибыль
20%
Средневзвешенная стоимость капитала
10%
Показатель
Годы
1
2
3
4
5
Выручка
1100
1300
1600
1600
1600
Прибыль до налогообложения
198
234
288
288
288
Чистая прибыль
158.4
187.2
230.4
230.4
230.4
Движение инвестиций
2000
2000
2000
2000
2000
Денежный поток
158.4
187.2
230.4
230.4
230.4
Коэффициент текущей стоимости
0.91
0.83
0.75
0.68
0.62
PV денежного потока
144
155
173
157
143
Накопленная стоимость денежного потока
144.0
298.7
471.8
629.2
772.2
Остаточная стоимость (капитализация изменения NOPAT)
1584
1872
2304
2304
2304
PV остаточной стоимости
1440
1547
1731
1574
1431
Стоимость инвестированного капитала
1584
1846
2203
2203
2203
SVA
262
357
—
—
Накопленная SVA
619
Оценочная стоимость
2,203
В сравнении с предыдущем методом расчёта в данной модели применяется показатель остаточной стоимости (капитализация изменений NOPAT), который рассчитывается, как чистая прибыль за период делённая на средневзвешенную стоимость капитала WACC. Данные методы в отличие от обычного дисконтирования денежного потока, позволяют оценить эффективность инвестиций на каждом из оцениваемых периодов.
Проводя оценку компаний при помощи показателей EVA и SVA необходимо понимать, что, как и абсолютное большинство других оценок через показатели, данные модели имеют свои ограничения. Данные походы к оценке построены на допущении бесконечности функционирования компании. Фактически существуют компании, которые даже без учета риска банкротства или прекращения деятельности по прочим непредвиденным обстоятельствам подразумевают существование определённый срок. В качестве примера можно выделить компании, создающиеся под определённый крупный проект (постройка гидроэлектростанции создает возможность получения прибыли для частных предпринимателей за счет оказания услуг самому проекту или рабочему персоналу, задействованному в строительстве, но уже в момент создания подобных компаний предполагается, что по завершению стройки фирма также прекратит своё существование) или ресурсные компании, которые существуют до того момента, пока месторождение не выработано. Соответственно для оценки подобных компаний методология EVA и SVA покажет неверные результаты и аналитику необходимо вводить дополнительные корректировки или отказаться от использования этих моделей.
Оценка с использованием реальных опционов
Абсолютное большинство моделей оценок, существующих на данный момент, основаны на оценке с учетом текущих показателей и даже в прогнозные модели обычно закладываются существующие на данный момент тенденции к росту показателей. На фоне этого возникает проблема оценки перспектив и вероятностей наступления определенных событий, которые могут существенно повлиять на показатели компании. Для примера рассмотрим две идентичные компании с единственным отличием, одна из компаний имеет возможность инициировать проект, который в случае успеха принесет ей определенную прибыль, а при негативном сценарии не окупит вложенных средств. Очевидно, что стоимость компании, имеющей возможность инициировать подобный проект, должна быть выше, чем аналогичной компании без подобной возможности. Несмотря на момент неопределенности успеха подобного проекта он создает преимущество перед второй компанией, что должно отразится на их стоимостях. Для оценки этого преимущества в виде проекта можно использовать метод реальных опционов (ROV – real option value). Понятие “реальный опцион” аналогично обычным опционам, которые предполагают для владельца покупку права купить или продать базисный актив по заранее оговоренной цене. Использование оценки с использованием метода реальных опционов позволяет получить представление о будущей динамике компании учитывая возможность принятия решений, которые изменят показатели компании. Основным недостатком метода реальных опционов является сложность, а зачастую невозможность оценить вероятность наступления того или иного исхода. Вероятность наступления события, заложенного в реальный опцион оценивается на основании статистических данных, но так как большинство событий, включаемых в реальные опционы уникальны приходится прибегать к экспертной оценке, что существенно понижает точность данной модели. Именно этот недостаток выделяют критики данного метода и учитывая, что оценка методом реальных опционов на данный момент применяется не так широко, как прочие модели, оценка с использованием ROV на данный момент вряд ли можно отнести к традиционным инструментам анализа.
Существуют множество разновидностей реальных опционов, которые отражают разные возможности и решения, рассчитываемые по это методике:
Опцион отсрочки – в качестве примера можно представить ситуацию, когда компания получает возможность купить землю под строительство, но на данный момент существует неопределенность в оценке окупаемости данного строительства;
Опцион времени строительства – возможность отказа от начатого проекта, в случае изменений, ведущих у ухудшению показателей стройки, как проекта;
Опцион на регулирование операционного масштаба предполагает возможность расширения, сокращения или временной приостановки производства в зависимости от изменения конъюнктуры;
Опцион на прекращение деятельности ограничивает риск потерь, возникает в виде возможности продажи актива для возмещения расходов на его приобретение или создание;
Опцион на изменение продукции предполагает возможность реорганизации компании с целью производства иных продуктов;
Опцион роста характеризуется возможностью осуществлять инвестиции в дальнейшем. К примеру покупка предприятия может осуществляться для выхода на новый сегмент рынка (например, оцениваемое предприятие обладает необходимыми для этого технологиями или конкурентным преимуществом);
Многофункциональный опцион состоит из совокупности иных опционов и представляет собой набор возможностей, увеличивающих потенциал предприятия.
Данный метод оценки нельзя назвать альтернативой методу дисконтирования – это своеобразная корректировка цены, рассчитанной через дисконтирование, на стоимость возможностей компании. В конечном счете обобщенная формула оценки предприятия через реальные опционы включает в себя стоимость компании, оцененную методом дисконтирования.
NPVs=NPVp+ROV,
где NPVs — стоимость компании с учетом реальных опционов;
NPVp — стоимость компании рассчитанная традиционным дисконтированием;
ROV — стоимость реальных опционов компании.
Существуют две наиболее популярные модели расчета ROV – биноминальная модель и модель Блэка-Шоулза. Биноминальная модель соответствует дискретной случайной величине, в свою очередь модель Блэка-Шоулза описывается через непрерывную случайную величину. Модель Блэка-Шоулза считается более сложной, но современное развитие информационных технологий постепенно упрощает её использование. Рассмотрим формулу модели Блэка-Шоулза на примере европейских опционов на приобретение активов.
С=V*Nd1-I*e-rt*T*N(d2),
где C – стоимость опциона;
V – текущая стоимость актива;
N(d1), N(d2) – кумулятивные вероятности в соответствие с нормальным распределением;
d1=lnv1+rf+0.5σ2*Tσ*T;
d2=d1-σ*T
где rf – безрисковая процентная ставка;
σ – стандартное отклонение вероятностей;
I – установленная в момент покупки опциона цена приобретения актива в будущем (требуемые вложения, расходы и т.д.);
e-rt*T – база логарифма;
T – срок действия опциона (годы).
Учитывая сложность использования модели Блэка-Шоулза для оценки ROV чаще применяют биноминальную модель. Рассмотрим её на примере самоокупающегося проекта, имеющего следующие показатели – доход за первый год ожидается в размере 1 500 тыс. рублей и за второй – 3 000 тыс. рублей соответственно. Ставка дисконтирования – 15%, а безрисковая процентная ставка – 4%. Для упрощения модели исключим из примера налогообложение. Компания имеет возможность произвести инвестиции в размере 700 тыс. рублей в новую линию производства. Данные инвестиции в случае успеха рекламной компании позволят рассчитывать на получение дополнительного дохода в размере 1 200 тыс. рублей, а в пессимистичном варианте – только 250 тыс. рублей. Предполагается, что вероятность оптимистичного варианта развитий событий составляет 60%.
При ставке дисконтирования равной 15% коэффициенты дисконтирования составляют 0.87 за первый и 0.756 за второй год соответственно. На основании этого текущая цена составляет 3 573 тыс. рублей. Теперь на основании ROV модели включим в эту оценку стоимость предпринимательской возможности. Для этого первоначально дисконтируем дополнительные доходы двух вариантов развития на срок 1 год (т.к. инвестиции будут осуществлены уже в течение первого года).
При оптимистичном варианте события компания получит дополнительно 1 044 тыс. рублей, а при пессимистичном – 217 тыс. рублей соответственно.
Оценка предпринимательской возможности компании производится как оценка текущей стоимости европейского опциона колл на дополнительный доход. Для осуществления подобной оценки необходимо определить рыночную цену объекта опциона. Для этого существуют два подхода. Первый состоит в замене активом-субститутом, который сильно коррелирует с объектом реального опциона. Подобная оценка подходит для предприятий, которые значительно зависят от цен на ресурсы, к примеру, золотодобывающие или нефтедобывающие компании. В случае если актив-субститут подобрать не удалось рыночную стоимость опциона определяют дисконтированием денежных потоков. Рассчитаем цену опциона из примера методом дисконтирования денежных потоков, учитывая вероятности оптимистичного и пессимистичного вариантов развития событий.
(0,6*1 044+0,4*217) / 1,15=620 тыс. рублей
Далее вычисляем темп роста – при оптимистичном варианте развития событий стоимость объекта опциона вырастает до 1 044 тыс. рублей и в таком случае темп её роста составит 1 044 / 620 = 1.683. В случае пессимистичного варианта стоимость объекта снижается до 217 тыс. рублей и темп уменьшения стоимости составит 0.35. На основании данных коэффициентов и безрисковой процентной ставки рассчитываем условные вероятности:
р=(1+r-d) / (f-d) = (1,05-0,35) / (1,683-0,35) = 0,525;
q=1-p = 0,475
На основании данных вероятностей можно оценить стоимость опциона колл на данную инвестицию:
С=(0,525*(1044-700) + 0,475*0) / 1,05 = 172 тыс. рублей
Для того чтобы получить конечный результат оценки стоимости компании с учетом стоимости реального опциона добавим его стоимость к стоимости, определенной простым дисконтированием. Итого – стоимость компании с учетом реального опциона на возможность дополнительного инвестирования составляет 3 744,76 тыс. рублей.
В данном примере отражено повышение NPV для инвестора за счет существования реальных опционов. Подобное изменение обосновывается разумным утверждением, что “стоимость компании возрастает при росте неопределенности и числа стратегических вариантов”. Рассмотрим зависимость от влияния повышения предпринимательских возможностей на стоимость компании определенной простым дисконтированием и ROV-методом на рисунке 4.
Рисунок 4 — Зависимость стоимости компании от уровня неопределенности
Как видно на рисунке стоимость компании, выраженная через метод реальных опционов возрастает при повышении неопределенности (на сумму стоимостей реальных опционов) в отличие от метода дисконтирования денежных потоков.
Также, еще одним преимуществом данного метода является возможность использования ROV-метода с определенными корректировками для оценки множества типов объектов, имеющих характеристики опционов. В качестве объектов для реальных опционов могут рассматриваться:
биржевые опционы на различные активы;
патенты;
акции (в виде колл опциона на активы фирмы);
прочие инструменты включая некоторые виды облигаций;
инвестиционные проекты, подразумевающие возможность выбора;
арендные договора с правом продления;
прочие активы, подразумевающие возможность принятия управленческих решений, которые повлияют на финансовые показатели.
Таким образом ROV-опционы являются модификацией метода дисконтирования дополненной математической теорией стоимости опционов, которую первоначально разрабатывали для использования на финансовых рынках. Несмотря на то, что данная модель существует и развивается уже более 40 лет современные аналитики до сих пор не прекращают споров по поводу достоверности подобной оценки и относят её к “новинкам”. Это вызвано сложившимися традициями в оценке, которые обычно упускают оценку возможностей в моделях основанных на доходных методах. Также затрудняет развитие данной модели тот факт, что реальные предприятия, в отличие от приведенных примеров, имеют намного больше возможностей для принятия управленческих решений, и оценка даже основных объектов для реальны опционов становится довольно трудоемким и сложным процессом.
Сравнительный подход к оценке компании
Особенностью сравнительного подхода к оценке компании является его ориентированность на использование стоимостей по сделкам купли-продажи или стоимости акций аналогичных компаний с корректировками, учитывающими разницу между финансовыми показателями сравниваемых компаний.
В основе сравнительного анализа лежит предположение, что реальная стоимость компании при наличии достаточно сформированного рынка равна стоимости, за которую эта компания может быть продана. Таким образом реальная стоимость компании определяется зафиксированной рынком ценой продажи максимально схожей компании с учетом определенных корректировок.
Данная методика относится к традиционным методам оценки компании и широко применяется аналитиками довольно длительное время. Метод сравнительной оценки компаний имеет ряд преимуществ, которые позволяют рассчитывать на определенную точность в определении стоимости:
Существенным плюсом данной методики является тот факт, что в расчете используются данные полученные от реальных сделок, зафиксированных рынком. Несмотря на развитие иных способов оценки рынок не всегда “соглашается” на цену, которую показывают эти способы так как любой из них предполагает определенные допущения и исключает из оценки некоторые факторы, которые не поддаются оценке в абсолютном виде. Сравнительный анализ в свою очередь опирается на оценку, данную непосредственно рынком, которая учитывает все факторы, влияющие на стоимость объекта – уровень риска, перспективы, индивидуальные особенности предприятия или проекта.
В отличие от доходных методов оценки, которые базируются на прогнозах ожидаемой прибыли, что само собой подразумевает неточность (вероятно достаточно значительную в случае резкого изменения конъюнктуры), сравнительный метод оценки опирается на ретроспективу и соответственно отражает исключительно уже достигнутые финансовые показатели.
Уникальной характеристикой этого метода является возможность учесть влияние спроса и предложения на рынке на цену анализируемого объекта. Даже в случае если стоимость объекта оценена доходным методом абсолютно точно, это не гарантирует собственнику, что он сможет продать данное предприятие по этой цене, т.к. на рынке предложение аналогичных объектов может превалировать на спросом. Подобная ситуация снижает фактическую стоимость предприятия как объекта, и только сравнительная оценка будет скорректирована на влияние этой ситуации.
Существует два основных недостатка этой методики, которые затрудняют расчет и понижают точность оценки:
Осуществление оценки с использованием сравнительного метода оценки предполагает наличие разносторонней информации не только о ко пании, подлежащей анализу, но и по большому числу сходных фирм, отобранных аналитиком в качестве анализа. Это особенно затрудняет при проведении внешней оценки предприятия.
Вторым существенным недостатком является тот факт, что абсолютно идентичных компаний не существует, и сравнительная оценка требует расчета множества корректировок для определения итоговой величины. На этом этапе возможны ошибки или неточности так как абсолютно все различия учесть при расчете невозможно.
Таким образом для применение этого метода требует наличие некоторых условий. Первое условие — наличие активного финансового рынка (т.к. сравнительный подход предполагает наличие данных о фактически заключенных сделках). Второе условие – доступность финансовой информации, требуемой оценщику, что подразумевает достаточную прозрачность рынка. Третье условие – наличие служб, которые занимаются накоплением соответствующих баз данных, что существенно упростит работу оценщика.
Существуют три основных подхода для проведения сравнительной оценки. Выбор, наиболее подходящего, зависит от условий оценки и конкретного объекта.
Метод сделок;
Метод компании аналога;
Метод отраслевых коэффициентов.
Метод сделок ориентируется на цены покупки целых предприятий или контрольных пакетов. Соответственно оптимально использовать его для покупки компании целиком или крупных пакетов акций.
Метод компании аналога также называют методом рынка капитала. Основывается на использовании цен, сформированных фондовым рынком. В качестве базы для сравнения является цена одной акции. В чистом виде данный метод можно использовать для оценки миноритарного пакета акций.
Метод отраслевых коэффициентов использует рекомендуемые соотношения между определенными финансовыми параметрами и ценой. Оценка данным методом начинается с того, что аналитические организации на основании длительных наблюдений за зависимостью показателей предприятия с ценой собственного капитала рассчитывают отраслевые коэффициенты. Далее анализируя полученную информацию составляются формулы, позволяющие определить стоимость компании. К примеру стоимость бензозаправки колеблется в диапазоне 1,5-2 месячной выручки, а цена компании в сфере розничной торговли составляет около 0,75-1,5 кратной годовой выручки.
В России ввиду отсутствия достаточного объема информации, полученной за длительный период наблюдения за рынком метод отраслевых коэффициентов применяется довольно редко и предполагает допущение определенной неточности.
В свою очередь метод сделок и метод компании аналога довольно схожи и различаются лишь в типе объекта. В случае с методом сделок определяется цена миноритарного пакета, как сумма стоимостей акций, а при оценке через компанию аналог результат оценки содержит в себе надбавку за контроль над компанией. Стоит учесть, что не только контрольный пакет, но и просто крупные доли так же могут содержать надбавку за то, что крупный пакет имеет больше возможности перерасти в контрольный.
В основе оценки лежит использование “ценовых мультипликаторов”, которые рассчитываются как соотношение между рыночной ценой продажи схожего предприятия и каким-либо из его финансовых показателей. Далее для того, чтобы получить стоимость оцениваемого предприятия необходимо умножить данный мультипликатор на аналогичный финансовый показатель, оцениваемой компании. Несмотря на то что этот метод оценки кажется довольно простым, для получения точных результатов требуется определенный уровень профессионализма оценщика так как зависит от правильности внесения корректировок при сопоставлении с компаниями аналогами.
Расчёт методом компании аналога состоит из семи этапов:
подбор списка компаний аналогов;
финансовый анализ;
расчёт мультипликаторов;
определение величины мультипликатора;
расчёт итоговой стоимости, взвешиванием промежуточных результатов;
итоговая корректировка.
Для отбора компаний аналогов руководствуются в первую очередь рыночной и финансовой информацией, но при наличии выбора стоит использовать компании с максимально схожими качественными характеристиками.
Под рыночной информацией подразумеваются данные о ценах по сделкам купли-продажи акций данных компаний, количество акций в обращение и т.д. Объем и качество доступной информации напрямую зависит от уровня развития фондового рынка. Несмотря на то, что формирование российского фондового рынка еще не завершено ряд агентств периодически публикуют обзоры финансовых рынков и предложения по купле-продаже ценных бумаг некоторых компаний. Также подобная информация бывает доступна в Интернете.
Финансовая информация в первую очередь представлена официальной бухгалтерской отчетностью, которая зачастую публикуется на сайтах компании, а также дополнительным перечнем информации, который формирует сам оценщик в зависимости от конкретного объекта оценки. Подобная информация собирается за несколько лет. Стоит выделить, что данная информация требуется как по оцениваемой компании, так и по компаниям, выбранным в поли аналога.
Отбор компаний аналогов – один из ключевых моментов в оценке, так как в случае если оценщик сможет найти компанию максимально идентичную оцениваемой, остальные процедуры оценки будут сокращены до минимума.
На первом этапе поиска компании аналога оценщик определяет максимально широкий список компаний схожий с оцениваемой. Для этого в первую очередь рассматриваются конкуренты, изучаются данные о слияниях и покупках на рынке за последний год. На данном этапе критерии подбора довольно широкие и зачастую ограничиваются схожестью отрасли.
Для дальнейшего анализа требуется дополнительная информация, которую аналитик может найти в публичных отчетах или непосредственно обращаясь напрямую к предприятиям-аналогам. Стоит выделить, что именно этот этап является основной сложностью в оценке компаний сравнительным методом в условиях российских реалий. Большинство российских компаний стараются максимально ограничить любую информацию о компании необязательную для публикации, опасаясь конкурентов или из иных побуждений. На этом этапе список существенно сократится за счет компаний, о которых не получилось собрать информацию. Полученная информация проводится поверхностному анализу для того, чтобы сравнить ключевые характеристики с оцениваемой компанией и отсеять компании, характеристики которых существенно отличаются.
На заключительном этапе на основании тщательного анализа дополнительной информации составляется окончательный список компаний аналогов. На данном этапе аналитик ужесточает критерии оценивая, к примеру, уровень менеджмента, характер конкуренции, диверсифицированность и т.д.
Критерии сопоставимости, которые использует оценщик зависят от конъюнктуры рынка, объема информации полученной на этапе отбора и личными предпочтениями аналитика. На практике анализ всех критериев невозможен, поэтому выбираются наиболее значимые. Рассмотрим основные критерии, на которые обращают внимание при сравнении.
Отраслевое сходство первый и наиболее важный критерий в данном списке. Первоначально он используется еще на первом этапе подбора компаний аналогов – для сравнения в абсолютном большинстве случаев выбираются компании из одной отрасли. Далее в разрезе этого критерия, при более глубоком анализе оценщик должен обращать внимание на дополнительные факторы:
диверсификация – если в продукции оцениваемой компании наблюдается заметное превалирование одного вида продукции или наоборот производство диверсифицировано, при подборе компании аналога важно использовать только те компании, которые имеют схожий показатель диверсифицированности производства;
возможности перепрофилирования производства являются значительным плюсом для компании, поэтому необходимо взять во внимание, что в случае если рассматриваются две схожих компании с единственным отличием в виде возможности одной из них переключить оборудование на производство иной продукции – цена такой компании будет выше;
разная корреляция с экономическими факторами также должна браться в расчет, к примеру стоимость капитала в экономически более активном секторе будет значительно выше, что также влияет на оценку компаний;
возраст компании особенно важен при сравнении молодых компаний, это вызвано тем, что компании, дольше находящиеся на рынке при прочих равных имеют больше возможностей наработать базу выгодных клиентов и поставщиков.
Размер компании оценивается уже на более поздних этапах подбора аналогов. Важно разносторонне подойти к оценке данного фактора – необходимо сравнить стоимость собственного капитала, численность работников на предприятии, количество открытых филиалов и т.д. Стоит учесть, что зависимость дохода компании от размера далеко не прямая, так как на величину прибыли при росте компании влияют следующие факторы:
наценка за товарный знак образуются за счет того, что покупате и зачастую готовы платить за абсолютно идентичный продукт произведённый крупной известной компанией больше, чем за продукт компании меньшего размера. В итоге данный фактор влияет на ценовой мультипликатор;
географическая диверсифицированность заключается в том, что крупные компании имеют более разветвленную сеть продаж, что снижает региональные риски и уменьшает нестабильность объема продаж;
скидки за объем также являются важным фактором, который позволяет увеличить маржу продаж (крупные компании получают скидки на покупку сырья и оборудования ввиду того, что закупают крупными партиями).
Финансовый риск оценивается на основе структуры капитала, уровня ликвидности и кредитоспособности предприятия.
Качество менеджмента – один наиболее сложных вопросов, который зачастую опускается из-за трудности оценки. Обычно заключается в проведении экспертной оценки на основании качества отчетной документации, опыт и уровень образования персонала, возраст и т.д.
Стоит выделить, что оценка компаний через сравнение с аналогичными иностранными крайне трудоемкий процесс, который может в итоге негативно сказаться на точности оценки. Это вызвано рядом факторов, особенно ярко выраженных для оценки российских компаний. Разница в условиях хозяйствования определяется налоговой системой, системой учета хозяйственных операций, страновыми рисками, влиянием менталитета и т.д.
В первую очередь при попытке сравнить российскую компанию с иностранной компанией аналогом, приходится производить процедуру трансформации бухгалтерской отчетности.
Несмотря на то, что в последние годы в России заметна тенденция постепенного перехода к международным стандартам (МСФО) малый и средний бизнес практически поголовно использует только российские стандарты. При этом процедура трансформации – трудоемкий и дорогостоящий труд. Также стоит учесть неразвитость российского фондового рынка и прочие причины, по которым российские компании могут быть недооценены. Несмотря на то, что оценка, основанная на данных с более развитого и сформировавшегося рынка более верно отразит стоимость компании – такой результат скорее всего не совпадет с готовностью рынка приобрести компанию по такой цене, что на практике сделает такую оценку бесполезной.
Сравнение компаний с использованием компаний аналогов подразумевает использование уже существующих методов финансового анализа. Аналитик должен изучить балансы, отчеты о прибылях и убытках, иную дополнительную информацию о сравниваемых компаниях. По результатам финансового анализа оценщик может сделать вывод о сопоставимости исследуемых компаний, о месте оцениваемой компании среди аналогов. Также финансовый анализ является основой для внесения необходимых корректировок, для увеличения схожести сравниваемых компаний. Результаты проведенной оценки заносятся в таблицу, в которой вычисляются средние показатели компаний аналогов и сравниваются с оцениваемой компанией. Выбор коэффициентов на которых основана оценка является личным делом оценщика, но существуют некоторые обязательные финансовые показатели, без которых анализ был бы неполным:
Коэффициенты ликвидности;
Доля собственного капитала;
Доля чистой прибыли в выручке компании;
Коэффициенты оборачиваемости активов.
Основой, на которую ориентируется сравнительный подход оценки является использование ценовых мультипликаторов. Данные мультипликаторы отражают соотношение между различными показателями предприятия и его рыночной ценой. Такими показателями могут выступать денежный поток, дивиденды, выручка, прибыль и т.д. Ценовые мультипликаторы рассчитываются как для оцениваемой компании, так и для компаний аналогов.
Для того, чтобы рассчитать ценовой мультипликатор необходимо определить рыночную стоимость собственного капитала или величину капитализации компании аналога. Для этого цену акции на рынке умножают на количество акций в обороте. Цена акции берется на последнюю дату перед оценкой или в виде средней величины за последний месяц или неделю. Далее вычисляются финансовые показатели – прибыль, стоимость чистых активов, выручка и т.д. Показатели можно брать за отчетный год, за последние 12 месяцев или средние за несколько предшествующих лет.
Существуют два типа ценовых мультипликаторов – интервальные и моментные.
К интервальным мультипликаторам относятся:
Цена\прибыль;
Цена\физический объем;
Цена\денежный поток;
Цена\выручка от реализации;
Цена\дивиденды.
Моментные мультипликаторы представлены:
Цена\балансовая стоимость активов;
Цена\чистая стоимость активов.
Разделение мультипликаторов на интервальные и моментные необходимо для проведения оценки так как при определении интервальных нужно учесть среднее число акций в обращении за тот же период, что использовался для расчета показателя. Соответственно если выручка компании рассчитывалась как среднее значение за несколько предшествующих лет необходимо определить среднее число акций, которые находились в обращении в эти годы.
Рассмотрим условия применения и способ расчета основных ценовых мультипликаторов.
Мультипликаторы Цена\Денежный поток и Цена\Прибыль – самая распространенная группа при оценке компаний так как информация, используемая для их расчета является наиболее общедоступной.
Для расчёта мультипликатора Цена\Прибыль можно использовать любую прибыль – чистую, до уплаты налогов и т.д. Единственным условием является обязательное применение идентичных показателей при расчете данных о компаниях аналогах. Важно отметить, что применение данного мультипликатора значительно зависит от особенностей ведения бухгалтерского учета, следовательно, в случае если одна из компаний аналогов иностранная, следует первоначально привести систему учета к единым стандартам. Стоит учесть, что даже компании использующие единый стандарт отчетности могут иметь отличия в подходах отражения прибыли допустимых стандартом и отраженных в учетной политике предприятия. Следовательно, для получения должного уровня точности аналитик должен понимать структуру прибыли и способ её учета на предприятии. Прибыль может использоваться как за отчетный год, так и в виде средний величины за несколько предшествующих лет.
При расчете мультипликатора Цена\Денежный поток аналитик также может использовать любой показатель прибыли увеличенный на сумму амортизации. Это позволяет рассчитать несколько вариантов мультипликаторов. Для оценщика важно наличие как можно большее количество мультипликаторов, так как диапазон результатов, полученных с использованием того или иного мультипликатора может быть довольно широк. На основании этого диапазона оценщик и получает обоснованную стоимость компании.
Учитывая, что в процессе оценки можно рассчитать колоссальное количество различных мультипликаторов, существуют некоторые критерии, определяющие объективность и надежность разных типов мультипликаторов.
К примеру – крупные компании рекомендуется оценивать по чистой прибыли, в свою очередь малый бизнес напротив лучше оценивать на основании прибыли до уплаты налогов. Данная рекомендация позволяет избежать неточности, вызванные разницами в налогообложении предприятий. Малый бизнес имеет больше выбора в системах налогообложения, а также зачастую использует приемы, позволяющие отсрочить выплату налогов. Также учитывая российские реалии малый бизнес более подвержен проблеме “неучета” части расходов при расчете налогооблагаемой базы.
В свою очередь мультипликатор Цена\Денежный поток более точно функционирует при оценке предприятий в активах, которых преобладает недвижимость. Также данный мультипликатор наиболее часто применяют при оценке убыточных компаний и компаний, основные фонды которых имеют несоответствие фактического полезного срока службы и принятому в бухгалтерском учете периоду амортизации.
Мультипликатор Цена\Дивиденды может рассчитываться как базируясь на уже выплаченных дивидендах, так на потенциальных. Под потенциальными дивидендами подразумевается средние дивиденды в группе схожих предприятий схожих по прибыли и дивидендной политике. Стоит учесть, что оценка с использованием мультипликатора Цена\Дивиденды не всегда допустима – к примеру, в случае если данная оценка производится для целей слияния так как предприятие по факту прекратит свое существование в обычном режиме. Оценивая контрольный пакет акций компании следует ориентироваться на потенциальные дивиденды так как инвестор после покупки сможет влиять на дивидендную политику, соответственно при покупке миноритарного пакета рекомендуется использование фактических дивидендов ввиду отсутствия фактического влияния миноритариев на размер дивидендов. Несмотря на доступность информации, требуемой для расчета данного мультипликатора использует он довольно редко ввиду того, что порядок выплаты доходов существенно отличается в разных компаниях, также некоторые предприятия привлекательны в первую очередь перспективами роста курса акций, а не получением текущих дивидендов. Следовательно, такой мультипликатор актуален лишь для компаний имеющую стабильную историю выплат дивидендов.
Мультипликаторы Цена\Физический объем и Цена\Выручка обычно используется в качестве проверки результатов, полученных другими способами. Наиболее точные результаты дают при применении в сфере услуг. Основным достоинством данного мультипликатора является его независимость от методов бухгалтерского учета, что позволяет избежать каких-либо корректировок для приведения показателей компаний аналогов в единый формат. Также использование данных мультипликаторов помогает нивелировать риск преднамеренного временного повышения прибыли менеджментом в период подготовки предприятия для продажи. Необходимо выделить, что в случае если структура капитала (соотношение собственных и заемных средств) в компаниях аналогах существенно отличается от оцениваемой компании оценку лучше производить основываясь на рыночную стоимость инвестированного капитала. Такая оценка проводится следующим образом:
Рассчитывается инвестированный капитал компаний аналогов суммой рыночной стоимости капитала и совокупности долгосрочных обязательств.
Рассчитывается бездолговой мультипликатор как отношение инвестированного капитала к финансовому показателю аналога
По оцениваемому предприятию определяется величина инвестированного капитала: адекватный финансовый показатель оцениваемого предприятия умножается на расчетную величину бездолгового мультипликатора.
Рассчитывается рыночная стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании.
Мультипликатор Цена\Балансовая стоимость активов основывается на балансовой стоимости всех активов компании на дату оценки (допустимо использовать данные на последнюю отчетную дату). Соответственно данный мультипликатор относится к моментным. Обычно данный мультипликатор используется для оценки крупных компаний.
Мультипликатор Цена\Чистая стоимость активов применяется при оценке компаний, имеющих крупные вложения в ценные бумаги, недвижимость, оборудование с длительным сроком использования. Также оценка с использованием данного мультипликатора применима для компаний, занимающихся торговлей подобными активами.
Определение итоговой стоимости состоит из трёх этапов:
Выбор величины мультипликатора подходящего для оценки компании;
Согласование предварительных результатов оценки, рассчитанных с использованием различных ценовых мультипликаторов;
Итоговые корректировки.
Выбор величины ценового мультипликатора крайне важный этап, который может существенно отразится на точности оценки. Так как обычно подбирается несколько компаний аналогов диапазон мультипликатора, рассчитанного по данному списку может быть довольно широким. В таком случае исключаются экстремальные значения и рассчитываются средние значения по аналогам. Часто используются графические модели, в которых отражается положение оцениваемой компании среди компаний аналогов в разрезе финансовых показателей и это положение сравнивается с аналогичной графической моделью мультипликаторов данных компаний. Подразумевается, что если рассматриваемая компания расположена ниже среднего, по сравнению с компаниями аналогами, то и значение мультипликатора берется и нижней части диапазона.
Сравнительный метод предполагает использование большого числа видов мультипликаторов, что соответственно в результате дает большое число вариантов стоимости. Использование простой средней величины полученных оценок будет означать, что оценщик равнозначно доверяет каждому мультипликатору. На практике оценщик обычно экспертным путем определяет вес каждому из мультипликаторов и уже на основание этого рассчитывает конечную стоимость. (Таблица 4)
Таблица 4 — Расчет средневзвешенной стоимости компании
Мультипликатор
Предварительная стоимость
Удельный вес
Результат взвешивания
Цена\Прибыль
124
0,5
62
Цена\Денежный поток
129
0,4
51,6
Цена\Чистые активы
111
0,1
11.1
Итог:
124,6
После расчета итоговой величины стоимости компании могут производиться корректировки, отражающие конкретные особенности данного бизнеса. Такими корректировками могут выступать:
Скидка на нефункционирующие активы (большинство компаний в своих активах имеют некоторые непроизводственные или не использующиеся активы, в случае если их цена окажется материальной аналитик может скорректировать результат оценки на их стоимость);
Портфельная скидка учитывается при наличии непривлекательной для покупателя диверсифицированности активов;
Иногда стоимость компании корректируется из-за низкой ликвидности активов (чаще всего встречается в нефте- и золотодобывающих сферах так как зачастую основные средства, находящиеся на балансе не могут быть проданы в связи с их уникальностью или сложностью транспортировки с места добычи);
Скидка также учитывается если предприятие имеет экстренную потребность в капитальных вложениях;
В случае оценки контрольного пакета может быть начислена премия за контроль.
Оценка компаний на стадии активного роста предполагает невозможность использования стандартного мультипликатора выручки и доходности. Подобные компании на данном этапе еще не достигают планируемого уровня дохода и даже могут быть временно убыточными, при этом иметь очевидные перспективы.
Использование простых мультипликаторов, базирующихся на доходе даст заниженную оценку, так как данные мультипликаторы не учитывают перспективы компании. В таких случаях используются мультипликаторы, опирающиеся на будущие доходы или выручку. В подобной оценке используются прогнозы выручки через определенное количество лет. Период определяется как момент выхода компании на стабильный уровень дохода или стабильный рост.
Существует два основных подхода оценки стоимости предприятия с использованием будущих доходов.
Первый способ основывается на использовании на дисконтированном к моменту оценки соотношении текущей стоимости к текущим доходам компаний, которые, как ожидается, на данный момент наиболее близки к прогнозным параметрам оцениваемой компании. Такой подход требует от аналитика значительного в прогнозировании и предполагает возможные неточности оценки, основанной на использовании прогнозных данных, в виде инструмента на промежуточном этапе.
Рассмотрим основные этапы оценки этим методом:
Выбор компаний аналогов, которые максимально близки к ожидаемым от оцениваемой компании показателей на выбранном периоде;
Стандартный расчет мультипликаторов Цена\Выручка для выбранных компаний аналогов;
Прогнозирование выручки оцениваемой компании в будущем с отсрочкой на определенный период;
Расчет будущей стоимости оцениваемой компании с использованием прогнозной выручки и выбранных значений мультипликатора;
Определение ставки дисконта для оцениваемой компании (например, используя показатель средневзвешенной стоимости капитала WACC)
Расчет итоговой стоимости компании, дисконтированием будущей стоимости по выбранной ставке дисконта.
Второй способ заключается в составлении прогнозных данных по ожидаемым доходам каждых из компаний аналогов, для дальнейшего расчета мультипликаторов по отношению к текущей стоимости компании. Иными словами, создаются специальные мультипликаторы, которые основаны на зависимости будущих доходов компании и её текущей стоимости.
Расчет стоимости компании этим способом состоит из:
Выбор компаний аналогов, на основании текущих показателей оцениваемой компании;
Прогнозирование будущих доходов выбранных компаний аналогов (используются прогнозы руководства компа и ретроспективная информация);
Расчет мультипликатора Текущая стоимость\Будущая выручка по выбранным аналогам (возможно использование иных схожих мультипликаторов);
Расчет текущей стоимости оцениваемой компании с использованием полученных мультипликаторов и прогнозного значения выручки компании.
Таким образом данный метод сравнительного анализа позволяет оценить даже временно убыточные компании, но подобная оценка имеет ряд недостатков. Само по себе использование прогнозных величин подразумевает определенную неточность, которая заключена в риске макро- и микроэкономических изменений в прогнозный период, ошибочных решения руководства и т.д. Несмотря на это данный метод может использоваться как дополнительный способ, корректирующий другие подходы.
Затратный подход к оценке компании
Затратный (имущественный) подход основывается на понесенных затратах на создание предприятия. Стоимость предприятия, отраженная на балансе не учитывает перспективы компании и ситуацию на фондовом рынке, так же эта стоимость может быть искажена из-за инфляции и различия в методах учета. Соответственно аналитик должен скорректировать баланс предприятия, для того чтобы получить стоимость, приближенную к рынку.
Основой затратного подхода к оценки является формула:
Собственный капитал =Активы-Обязательства
Данный подход содержит в себе два метода оценки – метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.
Метод чистых активов заключается в приведении активов предприятия к рыночной стоимости. Рассмотрим основные активы, учитываемые при расчете этим методом:
стоимость недвижимого имущества предприятия;
стоимость машин и оборудования;
стоимость нематериальных активов;
стоимость долгосрочных и краткосрочных финансовых вложений;
стоимость товарно-материальных запасов;
расходы будущих периодов;
дебиторская задолженность;
Далее переводятся в рыночную стоимость обязательства предприятия и определяется стоимость собственного капитала разницей между суммой активов и обязательств по текущей стоимости.
Стоимость недвижимого имущества также определяется тремя способами – доходным, сравнительным и затратным. Доходный метод оценки недвижимости состоит из двух методов – капитализации доходов и дисконтирования денежных потоков.
Метод капитализации доходов применим для оценки недвижимого имущества, приносящего собственнику доход. Доход должен учитывать, как текущие платежи от аренды, так и возможный прирост стоимости.
На первом этапе необходимо определить среднюю ставку на рынке недвижимости за аренду аналогичного имущества. Для оценки берется стоимость схожих объектов, а не текущий тариф за сдачу самого объекта, чтобы оценить потенциальных доход, исключив из модели возможно недополучаемую собственником прибыль. На этом этапе потенциальных доход рассчитывается при условии 100% занятости.
Второй этап заключается в прогнозе потерь от недоиспользования недвижимости. Для этого используется статистика по оцениваемому объекту или по аналогичной недвижимости.
На третьем этапе рассчитываются издержки сопутствующие эксплуатации недвижимости. Подобные расходы (операционные расходы) делятся на условно-постоянные, условно-переменные и расходы на замещение. К расходам на замещение относятся ремонтные расходы и расходы на периодическое замещение быстроизнашивающихся компонентов здания (кровлю, пол и т.д.). Расходы на замещение подразумевает резервирование, следовательно, стоимость объекта должна быть уменьшена на сумму резерва, который должен быть начислен на момент оценки.
Рассмотрим пример расчета резерва на ремонт здания:
Раз в 5 лет зданию требуется ремонт на сумму 5 млн. рублей. Последний ремонт проводился три года назад. При покупке здания в данный момент покупатель будет вынужден через два года оплатить часть расходов на замещение накопленных в период владения предыдущего хозяина недвижимости. Следовательно, стоимость недвижимости должна быть снижена на 3 миллиона рублей.
На четвертом этапе рассчитывается чистый операционный доход уменьшением суммарного потенциального дохода на прогнозные потери от недоиспользования недвижимости и операционные расходы.
Пятым этапом, является определение ставки капитализации.
Наиболее распространенным методом определения данной ставки является метод кумулятивного построения. Подобная ставка вычисляется сложением ставки дохода на инвестиции (состоящей из безрисковой ставки дохода, премии за риск, премию за низкую ликвидность недвижимости) и нормы возврата, под которой подразумевается погашение первоначальных вложений.
Существуют три метода расчета возмещения инвестированного капитала:
Метод Ринга – прямолинейный возврат капитала;
Метод Инвуда (аннуитетный метод) – возмещение капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции;
Метод Хоскольда – возмещение капитала по фонду возмещения и безрисковой процентной ставке.
Метод Ринга обычно используется если прогнозируется постепенное снижение потока доходов при этом возмещение будет происходить равными частями. Годовая норма капитала вычисляется делением полной стоимости объекта на оставшийся срок полезной жизни.
Рассмотрим пример: инвестируется сумма в размере 10 000 тыс. рублей, оставшийся срок полезной жизни – 5 лет, ставка дохода на инвестиции – 10%.
Каждый год будут возвращаться 20% первоначальных инвестиций, следовательно, ставка капитализации доходов составит 30% (20% + ставка дохода на инвестиции). При этом в абсолютном выражении выплачиваемые проценты будут убывать так как они рассчитываются от остаточной стоимости основной суммы. Рассмотрим рассчитанные потоки в таблице 5.
Таблица 5 — Расчет убывающих процентов методом Ринга
Год
1
2
3
4
5
Стоимость недвижимости на начало года
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
Проценты
1,000
800
600
400
200
Возмещение основной суммы
2,000
2,000
2,000
2,000
2,000
Сумма
3,000
2,800
2,600
2,400
2,200
Метод Инвуда применяется если ожидаются постоянные равные доходы в течении всего прогнозируемого периода. Часть этих доходов будут составлять доход на инвестиции, а часть обеспечивать возврат капитала. В таблице 6 рассмотрим убывание выплачиваемых процентов, рассчитанных для такого же примера используя метод Инвуда.
Таблица 6 — Расчет убывающих процентов методом Инвуда
Год
1
2
3
4
5
Проценты
1,000.00
836.20
656.02
457.82
239.80
2,398.20
2,180.18
1,981.98
1,801.80
Возмещение основной суммы
1,638.00
Сумма
2,638.00
2,638.00
2,638.00
2,638.00
2,638.00
Для расчета ежегодного равновеликого потока доходов используем таблицу с шестью функциями сложного процента (Приложение 1) для десяти процентов. Используем шестую функцию – взнос за амортизацию единицы для пяти лет — 0,26380. Умножив эту ставку на первоначальную стоимость объекта получим ежегодный равновеликий платеж – 2 638 тыс. рублей. Проценты за первый год выплачиваются за полную стоимость и составляют 1 000 тыс. рублей – соответственно вычтя их из общей суммы получим величину возмещения основной суммы.
Если ежегодно получаемое возмещение основной суммы реинвестировать по ставке дохода на инвестиции (10%) сумма будет возрастать. Таким образом к концу второго года возврат основной суммы составит 1 801 тыс. рублей и так далее.
Коэффициент капитализации рассчитывается сложением ставки дохода на инвестиции и фактора фонда возмещения (10% на 5 лет) из третьей колонки в Приложении 1 — 0,16380. Сумма данных ставок составит 26,38%, что равнозначно ставке из шестой колонки приложения.
Метод Хоскольда используется в случае, если ставка дохода, приносимого инвестициями настолько высока, что делает невозможным реинвестирование по схожей ставке. В таком случае для реинвестируемых средств рассчитывается получение дохода по безрисковой ставке. Рассмотрим предыдущий пример – 10% доход на инвестиции в течении 5 лет. Для примера допустим ставка реинвестирования составляет 5%. В таком случае норма возврата капитала составит 0,18097, прибавив 10% доходности получаем 28,1%.
На заключительном, шестом этапе метода капитализации рассчитывается стоимость недвижимости делением прогнозируемой величины чистого дохода (четвертый этап) на ставку капитализации (пятый этап).
Как было упомянуто ранее наряду с методом капитализации доходный способ оценки стоимости недвижимости осуществляется также и методом дисконтирования денежных потоков. Рассмотрим пример расчета стоимости недвижимости в Таблице 7, ставка дисконта – 10%, стоимость недвижимости в конце периода – 10 000 тыс. рублей, арендная плата в первый год – 300 тыс. рублей и индексируется на 5% каждый последующий.
Таблица 7 — Расчет стоимости недвижимости методом дисконтирования
Год
Арендный платеж
Ставка дисконта
Дисконтированный поток
1
300.0
0.9091
272.7
2
315.0
0.8264
260.3
3
330.8
0.7513
248.5
4
347.3
0.6830
237.2
5
364.7
0.6209
226.4
6
382.9
0.5645
216.1
7
402.0
0.5132
206.3
8
422.1
0.4665
196.9
9
443.2
0.4241
188.0
10
465.4
0.3855
10 179.4
Итого:
12 232
Таким образом стоимость данной недвижимости составит 12 232 тыс. рублей.
Сравнительный подход при оценке компании заключается в использовании двух методов:
Метод сравнения продаж;
Метод Валового рентного мультипликатора.
Для оценки с использованием метода сравнения продаж анализируется информация о сделках на рынке недвижимости с участием аналогичных объектов. Используется принцип замещения – инвестор не будет платить больше стоимости недвижимости с аналогичными характеристиками. Как и в случае с оценкой общей стоимости компании данный метод актуален при наличии должного объема информации на рынке, а так как сделки по продаже недвижимости заключаются значительно чаще – этот метод актуален даже для российских рынков. Для того, чтобы выделить сделки по объектам аналогичным оцениваемому аналитик должен провести сегментирование рынка и определить сегмент, к которому относится оцениваемый объект. Сегменты определяются по следующим параметрам:
Качество объекта;
Назначения объекта;
Инвестиционная мотивация;
Пути финансирования и т.д.
Также существует ряд факторов, которые не имеют прямой связи с аналогичной недвижимостью, но также могут оказать существенное влияние на её реальную стоимость:
Срок экспозиции. Имущество с высокой стоимостью, к которому относится недвижимость, на практике имеет существенный срок экспозиции. На основании этого срока аналитик также должен сделать определенные выводы. К примеру, проанализировав средний срок экспозиции на рынке схожих объектов, можно предположить, что если срок экспозиции по рассматриваемому объекту значительно отличается от среднего стоимость объекта была оценена неверно. Цена продажи по данной недвижимости может быть ниже реальной в случае если срок экспозиции был ниже обычного и соответственно цена завышена, в случае если срок экспозиции превысил средний показатель. Такие объекты или исключаются из списка аналогичных или корректируются, при наличии необходимого опыта у оценщика.
Независимость субъектов сделки. При отборе аналогичных объектов для сравнительной оценки, важно изучить условия и обстоятельства сделки. Сделки, заключенные, между зависимыми лицами не могут использоваться для сравнения так как очевидно, что стоимость недвижимости по таким сделкам не является рыночной.
В процессе оценки данным методом возникает необходимость введения дополнительных корректировок. Именно на этапе внесения корректировок определяется точность оценки. Для того, чтобы определить корректировочный коэффициент используют три основных способа:
Анализ парных продаж
Прямой анализ характеристик
Экспертный
Метод определения корректировочного коэффициента основанный на анализе парных продаж заключается в поиске сделок по максимально идентичным между собой объектам в том же сегменте, что и оцениваемый объект. Основной идеей заключается выделение единственного основного отличия между подобными объектами и расчет мультипликатора на его основании. Также при расчете коэффициента нужно учесть зависимость от месторасположения, что играет значительную роль на рынке недвижимости.
Для примера рассмотрим оценку офисного помещения в центре Москвы площадью в 500 квадратных метров. Существенным преимуществом здания, в котором располагается офис – подземная парковка. Исследования сделок на рынке недвижимости позволили отобрать только один объект в Москве близкого по характеристикам с оцениваемым с единственным отличием – отсутствием парковки. Но так как на основании единственного выбранного объекта аналога сделать вывод о стоимости парковки невозможно используем схожие объекты, расположенные в иных местах. Допустим оценщик нашел информацию по сделкам с участием схожих по характеристикам двух объектов, расположенных в Санкт-Петербурге – расположение объектов относительно центра и прочие характеристики здания позволяют отнести их к идентичным. При этом один офис расположен в здании с парковкой, а другой нет. Составим таблицу, с полученным списком объектов аналогов и оцениваемой компанией. (Таблица 8)
Таблица 8 — Список объектов аналогов для оцениваемой недвижимости
Объект
Расположение
Наличие парковки
Стоимость
Объект оценки
Москва
+
Х
Аналог 1
Москва
—
100 млн. рублей
Аналог 2
Санкт-Петербург
+
83 млн. рублей
Аналог 3
Санкт-Петербург
—
65 млн. рублей
Сначала рассчитываем влияние расположения на стоимость здания – Аналог 1 и Аналог 3 не имеют парковки, таким образом разница в их стоимости вызвана исключительно территориальным коэффициентом. Из данных в таблице 6, территориальный коэффициент составляет 0,65 (отношение стоимости идентичных объектов в Санкт-Петербурге к Москве). Далее рассчитаем наценку в Санкт-Петербурге за наличие парковки – (83-65) \ 65 = 0,2769. Применяем данный коэффициент к Аналогу 1 и получаем стоимость оцениваемого бизнеса – 127,69 млн. рублей.
Метод прямого анализа характеристик используется при невозможности подобрать достаточно схожую по характеристикам недвижимость. В процессе оценки этим методом выявляются основные показатели объекта, влияющие на его стоимость (ремонт, возраст, удобство расположения и т.д.), далее рассчитываются коэффициенты влияния каждой из существенных характеристик на стоимость объекта и на основании этих коэффициентов вычисляется стоимость оцениваемой недвижимости, корректировками максимально идентичного аналога.
Экспертный метод оценки основан на мнении оценщика о разницах между сравниваемыми объектами. Этот метод требует от оценщика глубокого понимания рынка недвижимости и многолетнего опыта. При таком способе оценки результат может быть неточным, поэтому используется профессионалами довольно редко.
Затратный подход к оценке недвижимости состоит из четырёх этапов:
На первом этапе определяется стоимость земельного участка на котором находится оцениваемое сооружение;
На втором этапе оценивается восстановительная стоимость или стоимость замещения объекта;
Далее рассчитывается износ здания – на этом этапе учитываются все типы износа – физический, функциональный, экономический;
На заключительном этапе суммируется стоимость земельного участка, восстановительная стоимость объекта и вычитается износ здания.
Расчет затратным методом включает в себя (на втором этапе) предпринимательскую премию за строительство. Она заключается в наценке строительной компании для возведения аналогичного здания. На практике стоимость также корректируется на риски, понесенные при строительстве и наценку за временной лаг. Под этой наценкой подразумевается тот факт, что в случае если покупатель вместо покупки данной недвижимости предпочтет строить аналогичную – потребуется некоторое время, которое и выражается данной наценкой.
Для того чтобы выбрать метод, который будет использоваться для проведения оценки, используют данные предварительного анализа. Рассмотрим на Рисунке 5 алгоритм выбора методики расчетов.
Выводы:
Рассмотрев основные подходы к оценке можно сделать вывод, что выбор основного подхода к оценке предприятия зависит от конъюнктуры рынка, сферы предприятия, стадия развития и размера предприятия, а также от личных предпочтений оценщика. Огромное влияние на процесс оценки инвестиционной привлекательности оказывает положение аналитика, проводящего оценку относительно оцениваемой компании. Наиболее полная и точная оценка возможна только при проведении её изнутри компании, что подразумевает полное содействие со стороны руководства. Каждый из рассмотренных методов предполагает использование дополнительной информации, которая в абсолютном большинстве случаев находится в закрытом доступе. Трудоёмкость каждого из метода и требуемый профессионализм оценщика приводит к тому, что обычно процедуру оценки выполняют команды из нескольких людей.
