Наличие современных систем клиринга обеспечивает возможность для качественного роста финансового рынка за счет снижения рисков и транзакционных издержек участников, повышения ликвидности и качества рыночного ценообразования, роста эффективности использования активов (через гарантийные фонды, обеспечение, заимствование), что в целом создает условия для большей устойчивости инфраструктуры рынков.
Первые предшественники современных клиринговых палат появились в Европе в 1880-х годах. Тем не менее современное разделение на вертикальную и горизонтальную системы клиринга сформировалось во времена финансовой революции 1970-х, когда в США были изобретены финансовые фьючерсы.
Вертикальная интеграция биржи и центрального контрагента являлась в США предпочтительной моделью для бирж сырьевых фьючерсов еще до 1970-х годов, когда две чикагские биржи — Чикагская торговая палата (СВОТ) и Чикагская товарная биржа (СМЕ) — изобрели фьючерсные биржевые контракты. Они адаптировали существовавшие проверенные методы клиринга для своих новых финансовых продуктов, и это посеяло первые семена быстрого международного распространения биржевой торговли деривативами. Таким образом, вертикальная интеграция уже была активно используемой моделью, когда Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) — регулятор рынков фьючерсов — в 1975 году взяла на себя функции формирования политики на этих рынках.
Клиринг по сделкам с акциями и с опционами на акции в США осуществляют горизонтально интегрированные центральные контрагенты. Они обслуживают несколько рынков в соответствии с нормативно-правовой базой, принятой Сенатом в 1970-х годах и введенной в действие Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC).
Изучим структуру Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации (DTCC), которая была создана путем слияния различных депозитарно-клиринговых корпораций, включает:
Центральный депозитарий (DTC);
Три клиринговых корпорации:
Национальная клиринговая корпорация по ценным бумагам (NSCC);
Клиринговая корпорация по ценным бумагам развивающихся рынков (ЕМСС);
Центральная клиринговая компания (FICC), занимающаяся только расчетами с производными финансовыми инструментами.
Национальная клиринговая корпорация по ценным бумагам (NSCC) — дочерняя компания Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации (DTCC) — выступает единственным центральным контрагентом более чем для 50 американских бирж и других торговых платформ по акциям и другим ценным бумагам. Опционная клиринговая корпорация (ОСС) из Чикаго предоставляет услуги центрального контрагента для всех рынков, торгующих опционами на акции в США. DTCC и ОСС управляются пользователями, которые устанавливают цены на услуги своей компании практически на уровне себестоимости. Они являются крупнейшими центральными контрагентами такого типа в мире.
Такая структура, известная под названием «Система национального биржевого рынка» (NMS), появилась в результате принятия дополнений и изменений к Закону о ценных бумагах от 1975 года, которые дали толчок развитию конкуренции на уровне бирж и торговых платформ и установили эффективную и надежную национальную инфраструктуру клиринга и расчетов по сделкам с акциями. Еще до момента официального создания NMS Комиссия по ценным бумагам и биржам организовала проведение клиринга по всем сделкам с опционами на акции в США через горизонтально интегрированную структуру — ОСС. Между тем Национальная клиринговая корпорация по ценным бумагам смогла победить в конкурентной борьбе и в результате череды слияний на протяжении последних 25 лет ХХ века стать единственной клиринговой палатой, обслуживающей все фондовые рынки США, только благодаря активной поддержке со стороны SEC.
Крайне низкая стоимость расчетно-клиринговых услуг DTCC (практически на уровне себестоимости) создала равные условия для торговых платформ-конкурентов, вынудив их конкурировать исключительно по качеству своих услуг.
Поскольку ценные бумаги торгуются на разных платформах, участник рынка всегда может перейти с одной площадки на другую.
Система по торговле опционами на акции в США несколько отличается, поскольку условия контрактов обычно устанавливаются ОСС.
Но и здесь возникает тот же самый эффект: контракты по опционам, которые заключаются на одной бирже, полностью равнозначны контрактам с других площадок.
Такая взаимозаменяемость акций и опционов на акции в соответствующих секторах рынка США позволяет проводить клиринг централизованно через одного центрального контрагента для каждого класса активов. Так называемая «взаимозаменяемость» лежит в основе крайне жесткой конкуренции между трейдинговыми платформами. В результате этой борьбы спреды сузились, а объемы сделок выросли, что оказалось выгодно для инвесторов и тех трейдинговых платформ, которые смогли обойти конкурентов.
Две системы клиринга продолжают функционировать параллельно без особых трений в течение последних 40 лет, несмотря на то что границы между рынками и классами активов постепенно стираются.
Это говорит в пользу существующих в США различных режимов регулирования и невмешательства антимонопольных органов. Однако с начала века новые торговые платформы предпринимали несколько попыток ослабить доминирующую позицию СМЕ Group и ее вертикальную модель. Несмотря на то что все эти попытки не принесли успеха, они вынудили СМЕ Group снизить, хотя бы временно, тарифы на трейдинг и клиринг.
С некоторым опозданием финансовые фьючерсы достигли Европы в конце ХХ века, за несколько лет до введения евро и появления планов по созданию в Евросоюзе единого рынка финансовых услуг.
Клиринговые палаты в собственности бирж — норма для европейского фондового рынка. До начала XXI века клиринг по сделкам с ценными бумагами был не так широко распространен в Европе, поэтому, когда там появились центральные ко трагенты по сделкам с акциями, они часто создавались при уже существующих клиринговых палатах по сделкам с деривативами. Если в США горизонтальная модель клиринга по сделкам с акциями и опционами на акции закреплена в законодательстве, в Европе регулирующие органы практически никак не вмешивались в работу клиринговых компаний до 2006 года, когда Еврокомиссия приняла Этический кодекс, призванный стимулировать конкуренцию в трейдинге и расчетно-клиринговых операциях в Европе.
Развитие рынка еврооблигаций во второй половине 1960-х годов потребовало создания системы с унифицированными правилами для проведения депозитарных и расчетных операций с данными инструментами. В 1968 г. американский банк Morgan Guaranty Trust Company основал дочернюю компанию — клиринговый центр «Euroclear». В 1970 г. около 70 финансовых организаций из 25 стран мира основали его главного конкурента — депозитарно-клиринговую систему «Cedel» (нынешний «Clearstream»). В 1971 г. обе системы создали механизм расчетов между собой, который с 1981 г. компьютеризирован. Несмотря на последовавшие изменения в составе акционеров, названиях, юридическом статусе и структуре указанных организаций, система двух конкурирующих депозитарно-клиринговых центров существует и в настоящее время.
В 1980-х годах «Euroclear» и «Cedel» реализовали принцип нескольких клиринговых сессий в течение рабочего дня, что позволило разбить дневной интервал на несколько более коротких периодов, оперативно отслеживать ситуацию в системах и устранять сбои по мере их возникновения. В дальнейшем были внедрены расчеты в режиме реального времени по большинству инструментов.
И «Euroclear Bank», и «Clearstream Banking» предоставляют следующие основные группы услуг:
— клиринг и расчеты по ценным бумагам, в том числе на условиях «поставка против платежа» в режиме реального времени, включая связь с другими депозитарно-клиринговыми системами, например, DTCC;
— мультивалютный клиринг, платежи и расчеты по денежным средствам;
— все виды депозитарных услуг для депозитариев, кастодианов и иных участников финансовых рынков;
— предоставление ценных бумаг в заем (securities lending).
«Clearstream» — международная расчетно-клиринговая организация, предоставляющая возможности расчетов по облигациям и акциям на международном и локальных рынках.
В июле 2002 г. «Clearstream» вошел в состав Deutsche Boerse и с тех пор обслуживает своих клиентов на всех этапах совершения сделки — от ее заключения до доверительного хранения ценных бумаг.
Свыше 2500 клиентов (банки, банки-кастодианы, брокеры-дилеры) из более чем 110 стран работают с «Clearstream».
Общая стоимость ценных бумаг, принятых на доверительное хранение на 01 января 2014 г., составила 12 трлн евро.
Основными направлениями деятельности «Clearstream» являются:
— расчеты по евробондам, где «Clearstream» выступает в роли Международного Центрального Депозитария;
— трансграничные расчеты по акциям и облигациям, выпущенным в стране эмитента;
— расчеты по ценным бумагам в качестве Люксембурского Центрального и Немецкого Центрального депозитариев.
«Clearstream» разработал ряд инновационных программ в области взаимодействия с клиентами, в работе с инструментами фондового рынка, а также в области кредитования ценными бумагами: «CREATION CONNECT» — канал взаимодействия, позволяющий клиентам получать информацию о счете в режиме реального времени. Клиент может сам выбрать, как ему будет удобнее работать с «Clearstream» по программе «CREATION CONNECT» — на основе Интернета или через «S.W.I.F.T. CREATION CONNECT» (является автоматической электронной системой для передачи поручений по сделкам с инструментами фондового рынка). Само поручение подается через платформу «VESTIMA+» вне зависимости от того, идет ли речь о внутренних, международных или оффшорных ценных бумагах.
Затем клиент выбирает место произведения расчетов и последующего хранения.
Система «VESTIMA+» способна различат особенности каждого внутреннего рынка и отвечать критериям каждого из них. Кредитование ценными бумагами позволяет участникам рынка брать или давать взаем деньги или бумаги под обеспечение.
Сотрудники «Clearstream» очень внимательно относятся к мнению своих клиентов о качестве обслуживания.
«Clearstream» обслуживает клиентов из офисов, расположенных в Люксембурге и Франкфурте, а также из своих региональных офисов в Дубае, Гонконге, Лондоне и Нью-Йорке.
Функционирование расчетных систем «Euroclear» и «Clearstream» во многом идентично (одни услуги, методы работы и технологические решения вводились системами независимо друг от друга, другие — совместно).
Высокая эффективность достигается за счет системы взаимозачетов: только 4—5% сделок требуют реального движения ценных бумаг или денежных средств.
Высокие обороты приводят к низким издержкам, что позволяет поддерживать приемлемый для клиентов — профессиональных участников финансовых рынков уровень комиссионного вознаграждения.
При этом системы расчетов весьма надежны, случаи непоставки средств составляют тысячные доли процента от объема операций. Это достигается применением следующих методов:
— расчеты на условиях «поставка против платежа»: для совершения операции обе стороны должны иметь остатки на счетах в этих системах, достаточные для выполнения своих обязательств;
— предварительная сверка параметров операции (количество, вид и стоимость ценных бумаг, участвующих в операции);
— применение STP — сквозной обработки поручений с автоматической сверкой результатов операции. В частности, «Euroclear» и «Clearstream» совместно разработали систему подтверждения и сверки АСЕ, проводящую анализ в день совершения сделок; впоследствии были внедрены системы, осуществляющие сверку непосредственно после проведения операции;
— предоставление покрытия под проведение операции в случае нехватки или отсутствия на счете участников соответствующих ценных бумаг либо денежных средств. Покрытие предоставляется из пула, формируемого за счет средств участников, а система выступает менеджером, который предоставляет и возвращает ресурсы, списывает и начисляет вознаграждение, управляет рисками. Средства возвращаются на счет кредитора по первому требованию с выплатой процентов по их использованию. Возврат средств гарантируется как самой системой, так и банками, с которыми подписаны гарантийные соглашения.
Помимо основного расчетного ядра, «Euroclear Bank» и «Clearstream Banking» разработали и предлагают клиентам ряд систем удаленного доступа к счетам, передачи сообщений и управления рисками.
В настоящее время стратегия «Euroclear Bank» заключается в создании и внедрении Euroclear Business Model — единой платформы для интеграции центральных депозитариев европейских стран и ведущих бирж.
«Clearstream Banking» также предлагает клиентам ряд технологических решений, в частности следующие:
— «CreationOnLine» — система удаленного управления счетами, мониторинга остатков в режиме реального времени, передачи сообщений, отчетности, включающая элементы управления рисками и обеспечением. Пользователями системы являются 16,5 тыс. клиентов из 78 стран;
— «Vestima+» — система, обеспечивающая глобальным инвесторам доступ на национальные рынки ценных бумаг, позволяет инвестору выбрать наиболее рациональный способ расчетов, в том числе на условиях «поставка против платежа» с применением технологии STP (сквозная обработка сообщений), обеспечивает быстрый переток средств инвесторов между национальными рынками, включает аналитические возможности и модуль управления рисками;
— «Хемас» — система, разработанная преимущественно для работы на рынке Германии, имеет сопряжение с торговыми системами, позволяет клиенту в режиме реального времени управлять своими активами и обеспечением, что значительно повышает их ликвидность.
Американская и Европейская системы клиринговых расчетов весьма эффективны, однако есть примеры и другого подхода к организации клиринговой деятельности. Группа стран СНГ постепенно налаживает процесс клиринга, проанализируем результаты и состояние клиринговой деятельности.
В ряде стран определение клиринга в нормативно-правовых документах отсутствует (Беларусь). Однако, в правовых актах Республики Беларусь, регулирующих вопросы получения лицензий, клиринговая деятельность названа как один из видов профессиональной и биржевой деятельности на рынке ценных бумаг.
В Грузии понятие клиринга содержится только применительно к денежным расчетам в законе о Национальном банке Грузии.
В Узбекистане в соответствии с недавно принятым (23.07.2008 г.) Законом «О рынке ценных бумаг» клиринговая деятельность совмещена с расчетной и именуется «расчетно-клиринговой деятельностью».
Там, где существует понятие «клиринга», разные его трактовки объединяет функции «определения взаимных обязательств и их зачет». В некоторых странах к клирингу относят также проведение расчетов и обеспечение исполнения обязательств (Азербайджан).
Каким образом определе о понятие «клиринговой деятельности» в разных законодательствах стран-участниках Ассоциации центральных депозитариев Евразии представлено в Приложении 2.
Для осуществления клиринговой деятельности в странах-участниках АЦДЕ, за исключением Грузии, Казахстана и Молдовы, необходима специальная лицензия. В Грузии клиринговая деятельность косвенно лицензируется в рамках лицензии центрального депозитария. В Молдове расчетно-клиринговая деятельность не считается основным видом профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и отнесена к «смежной» деятельности.
В некоторых странах совмещение клиринговой деятельности возможно с любой профессиональной деятельностью на рынке ценных бумаг (Армения, Беларусь, Грузия, Казахстан). Совмещение клиринговой деятельности с депозитарной деятельностью возможно в Азербайджане, России, Узбекистане, Украине. Совмещение клиринговой деятельности с деятельностью организатора торгов возможно в Азербайджане, Молдове, России, Узбекистане, Украине. Совмещение клиринговой деятельности с деятельностью по ведению реестров возможно в Азербайджане.
Основными поставщиками клиринговых услуг в Азербайджане, Беларуси и России являются фондовые биржи. При этом в Азербайджане и Беларуси биржи являются монополистами данного вида деятельности. В Армении, Грузии, Казахстане и Молдове клиринг на рынке ценных бумаг осуществляют центральные депозитарии, в Украине лидирует ОАО «Межрегиональный фондовый союз».
В соответствии с Отчетом Комитета по платежным и расчетным системам в рамках Банка международных расчетов (BIS) выделяется три модели клиринга и расчетов, которые были освещены в 1 Главе. Рассмотрим теперь системы расчетов с точки зрения их применения в различных зарубежных странах:
DVP 1: Исполнение поручений отдельно по каждой сделке («сделка за сделкой», gross settlement).
При реализации данной модели в случае отделения денежной составляющей от ценных бумаг должен быть налажен оперативный обмен информацией между депозитарием и банком.
Минусами этой модели является необходимость резервирования значительного объема активов. При отсутствии хорошей системы управления ликвидностью повышается риск неисполнения сделок.
Для управления данными рисками необходимо управление очередью платежей, а также развитие системы кредитования ценными бумагами.
DVP 2: Перевод ценных бумаг по каждой сделке, а перечисление денежных средств с использованием нетттинга.
Переводы ценных бумаг предшествуют окончательному расчету по деньгам (в соответствии с нетто-поручением от депозитария в адрес Центрального банка или расчетного банка).
Плюсами данной модели является отсутствие необходимости резервирования больших денежных сумм и повышение процента исполняемых сделок. Минусами — большой кредитный риск продавца.
Для управления рисками необходима гарантия исполнения денежных переводов платежной системой (гарантии крупных банков или Центрального банка).
DVP 3: Исполнение поручений с использованием неттинга по ценным бумагам и денежным средствам.
Плюсом данной модели является отсутствие риска потери основного долга. Минусами – риск ликвидности; риск банкротства гаранта; законодательные риски (необходимость отмены всех расчетов); системный риск.
Для управления рисками используется кредитование ценными бумагами, гарантии исполнения (к примеру, центральным контрагентом).
Таблица 2.1 — Информация о моделях клиринга и расчетах, используемых в странах-участниках АЦДЕ и самими депозитариями
Страна
Модели клиринга, используемые в стране
Модели клиринга, осуществляемые членом АЦДЕ
Азербайджан
DVP-1
—
Армения
DVP-3
DVP-3 («Центральный Депозитарий Армении»)
Беларусь
DVP — 3
—
Грузия
DVP-1
DVP-1 («Центральный Депозитарий ценных бумаг»)
Казахстан
DVP-1
DVP-1 («Центральный депозитарий ценных бумаг»)
Кыргызстан
DVP-2
Система клиринга и расчетов по операциям с ценными бумагами ЦД построена в соответствии с принципом «поставка против платежа» и предусматривает возможность расчетов по схеме до «Т+3»
Центральный депозитарий
Молдова
DVP 2:
Перевод ценных бумаг и перечисление денежных средств осуществляется одновременно на день Т + 3
DVP 2 («Национальный Депозитарий Ценных Бумаг»)
Россия
DVP – 3 – основной вид клиринга на ЗАО «Московской бирже»; DVP-1; DVP-2
DVP-1 («Национальный депозитарный центр»); DVP-2 (Депозитарно-Клиринговая Компания»)
Узбекистан
DVP-1
—
Украина
DVP-1
DVP-1 («Национальный депозитарий Украины»); DVP-1 («Межрегиональный фондовый союз») В таблице 2.1 приведена информация о моделях клиринга и расчетах, используемых в странах-участниках АЦДЕ и самими депозитариями. Как видно, клиринговые функции по сделкам с ценными бумагами осуществляются большинством участников АЦДЕ (Армения, Грузия, Казахстан, Киргизия, Молдова, Россия, Украина), за исключением центральных депозитариев Азербайджана, Беларуси и Узбекистана.
