Взаимное влияние рынка деривативов и мирового финансового рынка

Основной функций ПФИ является снижение рыночных рисков за счет их перераспределения между участниками рынка, в том числе с использованием техники хеджирования. Однако из-за невозможности устранения риска на рынке вообще перераспределение рисков между рыночными субъектами может означать их временную концентрацию у тех или иных участников, или переход одних видов риска в другие.

В целом взаимопревращение рисков имеет две тенденции. Во-первых, традиционные риски преобразуются во все более сложно управляемые риски, для минимизации которых требуются все более сложные системы менеджмента. Во-вторых, под влиянием деривативов происходят изменения в соотношении отдельных видов риска. Например, при хеджировании процентной ставки или цены какого-либо актива у участника сделки происходит уменьшение риска изменения ставки процента (цены актива). Однако это сопровождается возрастанием кредитного, операционного и юридического рисков.

Взаимосвязанность и взаимозависимость рынка деривативов с другими сегментами финансового рынка несет в себе потенциальный источник нестабильности всей финансовой системы в целом. Эти связи и зависимости обусловлены как особенностями самих деривативных контрактов, так и их взаимным влиянием на остальные секторы экономики. Нестабильность на международном рынке ПФИ может повлечь за собой нестабильность и на других связанных с ним рынках.

Операции с ПФИ, возникшие как способ страхования рисков, в ходе эволюции превратились в мультипликатор нестабильности рынка и стали одним из существенных факторов, влияющих на конъюнктуру современной экономической системы. На сегодняшний день рынок не является единой и монотонной структурой, а состоит из взаимосвязанных и взаимозависимых сегментов. ПФИ, создающиеся во всех сегментах рынка (речь идет о валютных, процентных, кредитных, индексных, фондовых и прочих деривативах), объединяют в единое глобальное целое весь финансовый рынок, доказывая, что все его секторы связаны между собой, влияют друг на друга и зависят друг от друга.

В самой экономической природе ПФИ и операций с ними заложена объективная возможность назревания и, в конечном счете, формирования глобального финансового кризиса. Одним из основных признанных феноменов становления современного глобального финансового рынка является диспропорция развития в пользу производных финансовых инструментов. При этом основной функцией современного рынка ПФИ является дальнейшее развитие и совершенствование использования капитала в его фиктивной форме, то есть капитала непосредственно не участвующего в процессе производства и не являющегося ссудным капиталом (кредитом). Деривативы за счет эффекта «плеча» создают дополнительный к реальному фиктивный капитал и обеспечивают его движение.

Согласно отчету БМР «Capital Flows & Emerging Markets Statistics» за 2008 год [17], в период с 2000 года ежегодно в мире в среднем эмитировалось облигаций на сумму 5,3 трлн. долларов, выдавалось кредитов на 9,8 трлн. долларов (из них 7 трлн. долларов – на межбанковском рынке). При этом объем обязательств на рынке деривативов превышает 600 трлн. долларов. Статистика Международной федерации фондовых бирж также говорит о бесспорном лидерстве глобального рынка производных финансовых инструментов по сравнению с национальными фондовыми рынками. Первая десятка ведущих фондовых рынков по общей капитализации также уступает глобальному рынку деривативов. К примеру, капитализация NYSE в 2007 году не превышала 10 трлн. долларов, NASDAQ – 4 трлн. долларов, LSE – 3 трлн. долларов. Всего же суммарная капитализация первой десятки ведущих фондовых рынков в 2007 году не превышала 30 трлн. долларов [17, 18]. Таким образом, финансовые деривативы за последние 15 лет стали главной движущей силой развития глобального финансового рынка, составили его основу, во много раз обгоняя и национальные, и международный финансовые рынки.

Взрывной рост операций с ПФИ на глобальном рынке можно объяснить следующим. Сделки с производными финансовыми инструментами позволяют разделять риски, присущие лежащим в их основе финансовым активам (ценным бумагам, кредитам, валютам и т. п.), на составные части; одновременно перераспределять разложенные риски через синтетические инструменты, что позволяет торговать рисками отдельно от базисных активов. Валовое увеличение финансовых операций имеет две глобальные причины: с одной стороны, произошел рост мобильности сбер  жений, приведший к повышению эффективности распределения ресурсов во времени, с другой стороны, деривативное хеджирование помогает сглаживать риски благодаря широкой диверсификации финансовых операций. В результате на глобальном финансовом рынке повысилась эффективность трансферта рисков, что дало мощный толчок развитию рынка в последние 20 лет.

Появление и развитие на мировом финансовом рынке операций с деривативами стало не только фактором быстрой глобализации этого рынка за последние 20 лет, но и причиной ускорения кризисных процессов. В конечном итоге это привело к финансовому кризису 2008 года, который стал первым глобальным финансовым кризисом в мировой экономической истории. Текущий кризис создал четкое понимание объективной необходимости разработки системы государственного регулирования рынка ПФИ.

На сегодняшний день рынок внебиржевых деривативов отличается чрезвычайным многообразием инструментов, обращающихся на нем. Сделки конструируются под конкретные потребности конкретного клиента. Новые инструменты множатся в геометрической прогрессии. Так, например, одну из главных ролей сегодня играют CDS, которые даже не существовали до 2001 г. Однако на их основе тоже уже выпускаются деривативы на деривативы (CDO) и даже деривативы на деривативы на деривативы (Collateralized Loan Obligation, CLO). При этом с каждым последующим повышением уровня производности нарастает доходность и, как следствие, риск. Безрассудное поведение инвесторов, покупающих все более необеспеченные деривативы и их непрозрачные пакеты, аналогично их поведению в период вхождения в кризис 1997–2000 годов. Когда после гонконгского кризиса рынки рухнули, инвесторов спрашивали, как они могли вкладывать деньги (в том числе клиентов) в заведомо ничем не обеспеченные ценные бумаги (например, ГКО российского правительства), — и получали честный ответ: «Мы не можем отказываться от доходности в 40% годовых».

Рынок деривативов, имея множество сторонников, как минимизирующих за счет ПФИ свои риски, так и зарабатывающих на нем, получил серьезную теоретическую базу, делающую его чуть ли не основой новой финансовой экономики. Риски, традиционно присущие финансовом операциям, кредитные организации начали списывать со своих балансов путем создания синтетических деривативных продуктов. В результате риски перераспределяются из банковского сектора к другим участникам инвестиционного сообщества. Иными словами, нарушилась привычная структура взаимоотношений между кредитором и заемщиком капитала, оценка кредитного риска стала постепенно испаряться из самой сути процесса предоставления кредита. Некоторые восприняли эту финансовую инновацию как революционный шаг, утверждая, что перемещение риска из банковского сектора в небанковские инвестиционные структуры делает всю современную финансовую систему более устойчивой, поскольку риск становится более диверсифицированным и лучше управляемым. Вместе с тем небезызвестный закон страхования гласит, что хеджирование наряду с уменьшением риска отдельной стороны увеличивает риск системы в целом в результате потери «чувства опасности», когда наличие страховки делает человека менее восприимчивым к угрозе потерь. Применительно к кредитным рынкам это ведет к тому, что кредиторы становятся все более индифферентными к качеству выдаваемых ими кредитов. Как заметил Рагурам Раджан из Международного валютного фонда, банки сейчас больше «вскармливают» риск, чем уменьшают его. При относительно здоровой финансовой обстановке рынки сохраняют стабильность, что, как бы это парадоксально ни звучало, ведет к «повышению аппетита к риску». Иными словами, чем дольше рыночные структуры предстают как надежные, тем все больший груз доверия на них возлагается. Так, в 2007 г. DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) зарегистрировала трансакций с деривативами на $1,09 квдрлн [19]. Это в два раза больше, чем показывает официальная статистика.

Бурному расцвету деривативного рынка активно содействовали США. Из рынка хеджерских контрактов ПФИ превратились в универсальный финансовый инструмент, позволяющий оптимизировать банковскую отчетность, минимизировать налоги и, самое главное, манипулировать уровнем подлежащего контролю риска. В 1987 г. ФРС США возглавил Алан Гринспен, который практически совершил финансовую революцию, создав и развив институт внебиржевых деривативов, радикально преобразивший финансовый мир. Суть этого преображения заключалась в том, что к наличным деньгам и кредитным обязательствам, составлявшим ранее двухуровневую модель экономики, добавился третий уровень, который по отношению ко второму уровню — кредитному — стал играть ту же роль, которую сами кредиты играли по отношению к наличным и безналичным долларам. Это привело к парадоксальному преображению всей банковской системы, которое заключалось в том, что долги фактически получили статус наличности межбанковских расчетов, причем самой надежной межбанковской валютой, разумеется, стали долги правительства США, обеспеченные безграничным ресурсом печатного станка [3].

Вслед за сравнительно простыми инструментами появились сложные структурные облигации и деривативы. Суть этих бумаг заключалась уже в том, что как актив они представляли собой не что иное, как сложные математические модели рисков. Эти бумаги, в сущности, стали своеобразной монетизацией инвестиционных стратегий банков, инвестиционных фондов и хедж-фондов, расфасованных в эти инструменты и выведенных на практически нерегулируемый по сравнению с биржевым межбанковский финансовый рынок. Основными покупателями таких бумаг стали пенсионные фонды и обычные банки, специализирующиеся на депозитах и кредитовании.

Законодатели также сделали все возможное, чтобы не мешать рынку деривативов набирать обороты. Так, принятый в 2000 г. закон дал возможность вывести большинство кредитных деривативов из-под контроля федеральных органов США. Когда рынок в 2008 году обвалился, эта непрозрачность доставила много хлопот финансовым организациям. Убытки только в США составили более чем $1,4 трлн. Небольшое лондонское подразделение AIG (American International Group) понесло $500 млрд убытка на рискованных операциях с деривативами. А хедж-фонд Weavering Macro Fixed Income, у которого единственным активом был пакет деривативов, вообще обанкротился [20, стр. 482-485].

Деривативные операции, возникшие как попытка защиты от негативного изменения стоимости активов, создали в результате эволюции обратный эффект – усилили нестабильность и риски на финансовых рынках, приводя к многократной мультипликации негативных колебаний, и, как следствие, к финансовому кризису.

Все началось в 2000 году в США с роста спроса на жилье со стороны населения, подогреваемого ростом цен на недвижимость. Банки начали выдавать ненадежные («subprime») ипотечные кредиты, рассчитывая, что в случае неплатежеспособности заемщика, банк получит заложенную квартиру. Более того, банки начали выпускать облигации, обеспечением по которым стали закладные на недвижимость, тем самым перекладывая риск на инвестора – покупателя такой ипотечной облигации (Collateral Debt Obligations, CDO). CDO, будучи производными финансовыми инструментами, активно скупались пенсионными, хеджевыми, образовательными, муниципальными и университетскими фондами. Немалый вклад в их популярность внесли и рейтинговые компании, присваивающие ипотечным облигациям высокий рейтинг. С одной стороны, эта система казалась стабильно функционирующей, с другой стороны, банки не учитывали, что в какой-то момент, в связи с перенасыщением рынка спрос на недвижимость начнет падать, а в результате падения спроса, согласно всем экономически законам, цены тоже начнут снижаться. В итоге, упадает реальная рыночная цена объекта залога, в данном случае недвижимости, и неплатежеспособность ненадежных заемщиков будет иметь существенные последствия. Если бы на рынке не было ПФИ на ипотечные бумаги, снижение цен не было бы столь ощутимым, а случаи неплатежей были бы единичными, то последствия от сдувания «финансового пузыря» на рынке недвижимости не были бы столь катастрофичными. Дополнительным негативным фактором стал размер американского рынка и взаимосвязанность его секторов.

При стабильной экономической политике государства, валюта которого подкреплена золотовалютными резервами и стабильно функционирующим реальным сектором, кризис был бы не столь разрушительным. Для более подробного анализа причин кризиса необходимо оценить, что на самом деле представляет из себя американский доллар. В 1913 году президент Соединенных Штатов Америки Вудро Вильсон подписал закон, согласно которому была создана Федеральная Резервная Система (ФРС), состоящая из 12 частных банков, в задачи которой входило управление денежным обращением в США. Теперь все вопросы, а главное контроль за размерами денежной массой в стране, входил в компетенцию этого аналога центрального банка.

Считается, что экономика США базируется не на реальном производстве, а на секторе услуг, которые составляют 77% амер  канского ВВП [21], а реальное производство составляет всего 13%. Утверждение, что на смену производства товаров пришли высокие технологии, весьма сомнительно, ввиду того, что этот сегмент занимает всего 6% от общего ВВП США и составляет в натуральном выражении всего 1 триллион долларов, что почти в 13 раз меньше объемов долларовой массы, которая по оценкам ФРС (рис. 1.5) на начало 2014 года составляла почти 11 трлн. долларов США.

Рисунок 1.5 – Размеры агрегата M3 в США (1950-2013) (трлн. долларов США)

«Таким образом, ни в коей мере не умаляя заслуг и достижений заокеанских ученых, специалистов и простых тружеников высокотехнологической индустрии, вынуждены констатировать, что хваленный американский хайтек с точки зрения материального подкрепления доллара – это всего лишь миф, этакий очередной рекламный ход устроителей пирамиды» — замечает Валентин Ингульский в своей статье ««Горящие» деньги: стоит ли ждать обвала доллара».

Необходимо также отметить, что начиная с 2001 года по сегодняшний день федеральный бюджет США является дефицитным, причем с каждым годом этот показатель только увеличивается и по прогнозам федерального агентства Типографии Правительства США (Government Printing Office, GPO) на 2014 год составит 973 млрд долларов США. Для покрытия дефицита федерального бюджета ФРС дает «кредит» правительству, и именно поэтому денежная долларовая масса в США с каждым годом растет такими высокими темпами. Более того, начиная с ноября 2008 года ФРС США провела три программы количественного смягчения, которые предполагали увеличение денежной массы не за счет государственных облигаций, а за счет покупки финансовых активов у Банков и частных компаний. В итоге, государственный долг США на сегодняшний день составляет 17,2 трлн. долларов США [22] (рис. 1.5).

Таблица 1.2 – Показатели дефицита федерального бюджета США (2002-2014) (млн. долларов)

Год

Дефицит

2002

157 758

2003

377 585

2004

412 727

2005

318 346

2006

248 181

2007

160 701

2008

458 553

2009

141 2688

2010

1 293 489

2011

1 299 595

2012

1 086 963

2013

972 902

2014

744 189

Анализируя все сказанное выше, можно сделать вывод, что перепроизводство американской валюты в совокупности с финансовым «пузырем» на рынке недвижимости и есть причины финансового кризиса 2008 года. Но этот кризис не смог бы стать таким масштабным без «участия» в нем производных финансовых инструментов.

Конечно, ванильные инструменты, такие как форварды, фьючерсы, опционы и свопы, не способны были обрушить мировую экономику в несколько дней. По мнению большинства специалистов, причиной лавинообразного финансового кризиса стали более сложные производные финансовые инструменты – кредитно-дефолтные свопы (Credit Default Swap, CDS). Кредитно-дефолтный своп – это производный финансовый инструмент, в основе которого лежит кредитное событие (дефолт по облигациям, долгу третьего лица и тд.). Продавец CDS обязуется в случае наступления кредитного события погасить задолженность третьего лица перед покупателем ПФИ. Покупатель за это уплачивает премию (разовый или регулярный взносы) продавцу. По сути, кредитно-дефолтный своп – аналог страхования кредитора от банкротства заемщика. Первые CDS были выпущены в 1997 году банком J. P. Morgan, базисным активом которого стал портфель из 300 разноплановых кредитов, выданных надежным крупным американским компаниям (Ford, Wal-Mart, IBM и тд.) на сумму 9,7 млрд. долларов. Эта операция была чисто спекулятивной, так как риск банкротства заемщиков был минимален. Операция была проведена с целью высвобождения из резервного фонда сотни миллионов долларов, которые были направлены в оборот и принесли банку прибыль, существенно превышающую размеры уплаченной премии. Поскольку операция отражалась в забалансовом, а не в балансовом бухгалтерском учете, она, помимо всего прочего, позволила еще и улучшить показатели ликвидности и достаточности капитала банка. Вскоре такие производные финансовые инструменты стали очень популярны и их начали использовать Deutsche Bank, UBS, Barclays, Royal Bank of Scotland и Societe Generale [3, стр. 40].

CDS выпускались и на CDO, и на первый взгляд, этот инструмент уже насчитывал два уровня производности. На самом же деле система оказалась еще сложнее. Кредит считается первым уровнем производности по отношению к наличным деньгам (которые в США, как было описано ранее, в большей своей части являются просто обязательством Правительства США). Второй уровень производности – это CDO, базовым активом которых являются ипотечные закладные, и уже третий уровень – CDS, в основе которых лежат CDO.

В своей статье «Как установить контроль над рынком финансовых деривативов» Татьяна Сафонова делает вывод: «…к наличным деньгам и кредитным обязательствам, составлявшим ранее двухуровневую модель экономики, добавился третий уровень, который по отношению ко второму уровню, кредитному, стал играть ту же роль, которую сами кредиты играли по отношению к наличным и безналичным долларам. Это привело к парадоксальному преображению всей банковской системы, заключающемуся в том, что долги фактически получили статус наличности или товара в межбанковских расчетах» [23].

Вся это сложная система напоминает пирамиду, для которой даже небольшие колебания стоимости базовых активов, лежащих в основе производных финансовых инструментов, способны стать спусковым механизмом для разрушения всей конструкции, что неизбежно приводит к глобальному кризису.

В процессе управления рисками они перераспределяются от компаний-хеджеров через обслуживающие их банки к более крупным кредитным организациям. Подавляющая часть деривативных сделок осуществляется между относительно небольшим кругом крупнейших международных финансовых институтов, к числу которых следует отнести все ведущие коммерческие банки и финансовые компании мирового значения. Именно значительные размеры позволяют данным участникам успешно конкурировать на рынке, предоставляя широкий перечень финансовых услуг для своей обширной клиентской базы и располагая самыми современными средствами и достижениями в области информации, связи и управления рисками.

В настоящий момент согласно данным федеральной службы по контролю за денежным обращением (Federal Office of Comptroller of the Currency), пятёрка американских банков держит 96% всех выпущенных в США деривативов в номинальных позициях и 81% нетто позиций, подверженных риску в случае дефолта. В деривативную «пятёрку» по Энгдалю входят: «JPMorgan Chase» который держит неустойчивые 88 трлн. долларов США (66 трлн. ЕВРО) финансовых производных. За ним следует «Вапк of America» с 38 трлн. долларов США в финансовых производных, и «Citibank» с 32 трлн. долларов США. Номер четыре – «Goldman Sachs» с «всего лишь» 30 трлн. долларов США И на пятом месте слитые «Wells Fargo-Wachovia Bank» драматически падая до 5 трлн. долларов США. Номер шесть британский «HSBC Bank USA» обладает 3.7 трлн. долларов США. После «большой пятёрки» объёмы позиций американских банков в деривативах снижаются до уровня погрешности [3, стр. 11].

Однако высокая концентрация капитала в данном случае сопровождается и высокой концентрацией риска, прежде всего, кредитного. Возникновение финансовых проблем всего лишь у одного из основных рыночных субъектов приводит к появлению трудностей сразу у многих участников.

Ярким доказательством такой тесной взаимосвязи стало банкротство Lehman Brothers, объявленное 15 сентября 2008 года, которое, по мнению многих, стало одной из основных причин мирового финансового кризиса. К моменту банкротства открытые позиции инвестиционного банка оценивались в 613 млрд. долларов США, причем операции с CDS занимали большую часть (более 400 млрд. долларов США). Из-за банкротства Lehman Brothers триллионы долларов «зависли» в незакрытых сделках этого инвестиционного банка и его много численных дочерних структур. Так как активы были заморожены, это вызвало финансовые трудности у компаний-контрагентов, а для некоторых даже обернулось банкротством [20, стр. 23-24].

Если бы не поддержка центральных контрагентов, работавших на крупнейших финансовых рынках, которые в течении месяца смогли разобраться с последствиями самого крупного дефолта в истории мировых финансовых рынков без убытков для участников клиринга, предотвратить крах всей финансовой системы было бы невозможно.

Таким образом, банкротство единственного достаточно крупного участника мирового рынка деривативов может создать цепную реакцию и серьезно повлиять на деятельность всех его внешних контрагентов, а через них и на их многочисленных клиентов. Финансовая неустойчивость одного из системообразующих участников рынка, например, крупного банка, сначала приводит к дестабилизации локального рынка ПФИ, однако потом перекидывается на глобальный рынок ПФИ, а следом на прочие сегменты экономики.

Рынок ПФИ, являясь частью экономической системы, безусловно оказывает влияние на весь рынок, в связи с чем финансовые сложности могут возникнуть не только у тех клиентов банка, которые являются непосредственными участниками дери  ативных сделок. Последних может быть не так уж и много по отношению к общему числу клиентов банка. Речь идет о проблемах, с которыми могут столкнуться абсолютно все клиенты банка, даже те, которые не являются прямыми участниками сделок с ПФИ, но финансируют своими средствами (например, через систему банковских депозитов – вкладов, расчетных счетов и т. п.) операции банка на данном рынке. Другими словами, они невольно, в силу объективных причин становятся «пассивными клиентами» рынка деривативов.

В данной ситуации риски ПФИ фактически навязанные клиентам, концентрируются в виде кредитного риска соответствующего финансового института. В связи с этим потери последнего на рынке ПФИ могут обернуться убытками для всех его клиентов, т. е. для многих участников рынка, не имеющих непосредственного отношения к деривативам, и даже через них повлиять на другие сегменты рынка, участниками которых являются эти клиенты. Таким образом, кредитные риски рынка ПФИ практически моментально перекидываются на другие секторы рынка.

При этом если величину риска самого участника рынка ПФИ, принимающего на себя риски, а также его контрагентов, возможно проанализировать и оценить, то степень влияния кредитного риска мирового рынка ПФИ на другие секторы экономики достоверно оценить практически невозможно.

Мировой рынок деривативов может явиться «почвой» не просто кредитного риска, выражающегося в возможном возникновении дефицита денежных средств у одного из участников рынка. Дефицит средств, на мировом рынке ПФИ может превратиться в саморазвивающийся, динамический кредитный риск, или динамический дефицит. Также как и обычный, коммерческий банк не всегда бывает готов к непредвиденным потребностям в ликвидности, участники мирового рынка ПФИ могут оказаться в ситуации дефицита ликвидности, особенно в моменты тех или иных рыночных потрясений, кризисов, стрессов.

Наглядным примером подобного развития событий является ситуация, сложившаяся на российском межбанковском рынке в 1998 году. В ситуации резкого падения курса национальной валюты (с 6 до 24 рублей за доллар в течение нескольких дней) клиенты начали отказываться от исполнения своих обязательств [3, стр. 58]. Небольшие банки, не смотря на то что их позиции, будучи закрытыми на рынке, не были рискованными, не получив исполнения сделок от клиентов начали, в свою очередь, отказываться от исполнения своих обязательств перед контрагентами в лице средних и крупных банков. Весь процесс приобрел лавинообразный характер (эффект «падающего домино») и, в результате, под ударом оказались крупные банки, которые не могли выполнить свои обязательства перед иностранными контрагентами. Россия объявила дефолт.

Возникновение дефицита в ликвидных средствах на современном мировом финансовом рынке под влиянием мирового рынка деривативов характеризуется ярко выраженной все возрастающей динамикой валовой потребности в этих средствах в связи с двумя основными причинами:

возрастание склонности участников финансового рынка к риску;

эффектом «плеча».

Деривативы являются крайне привлекательным активом, поскольку позволяют мультиплицировать доходность капитала ориентировочно в 10 раз (размер мультипликатора зависит от размера залога, принятого на рынке, обычно он составляет около 10% от суммы сделки). Передавая по сделке 10% ее стоимости в качестве залога, доходность можно получать со 100% актива. В результате финансовые компании стараются все имеющиеся в их распоряжение активы перевести форму, возможную к передачи в обеспечение по ПФИ. В результате вся ликвидность оказывается связанной, а совокупный мировой объем позиции по ПФИ как раз в 10 раз превосходит мировой ВВП.

В случае дефолта одного из контрагентов для преодоления временных затруднений с выполнением обязательств перед остальными клиентами, банк должен привлекать свои внутренние резервы (собственные средства плюс средства, имеющиеся на счетах любых его клиентов) или воспользоваться заемными ресурсами. Но если в какой-то момент времени указанный разрыв между платежами превысит возможности банка по привлечению необходимых денежных средств, он не сможет выполнить свои контрактные обязательства.

В сложившейся ситуации имеет место быстрое нарастание рисков, происходящее в степенной зависимости. У каждого участника имеется свой кредитный риск, который всегда складывается не только из риска собственно неплатежа, но и дополнительных убытков и недополученной прибыли. Именно по этой причине риск начинает нарастать как «снежный ком», степени риска возрастает на каждом витке развития кризиса, возникает эффект самовозрастания. Самовозрастание рисков (эффект «падающего домино») в случае широкого применения на мировом финансовом рынке операций с деривативами – основной фактор современных финансовых кризисов.

Существенное негативное воздействие на рыночную стабильность оказывает непрозрачность рисков, которая присуща деривативным операциям. В данном случае «непрозрачность» означает не только сознательное сокрытие участником рынка некой важной для других участников информации. Речь идет о «непрозрачности» в смысле недостаточной надежности уже имеющейся на рынке и доступной для всех его участников информации о параметрах кредитного и иных финансовых рисков.

Можно выделить две основные причины непрозрачности рисков на рынке ПФИ:

отсутствие необходимых регуляторных требований, обеспечивающих раскрытие участниками рынка достоверной информации;

чрезвычайная сложности системы взаимозависимых рисков не только в отдельных секторах но и на финансовом рынке в целом, включая рынок ПФИ.

Сегодняшнее положение дел на рынке (отсутствие надежной информации, различия в оценках рисков собственных позиций и позиций контрагентов и т. д.) не позволяет достоверно оценивать рискованность открытых рыночных позиций, а значит не дает возможность вырабатывать достаточный комплекс мер по управлению финансовыми рисками и предотвращению возникновения их нежелательных последствий. Это составляет сущность информационного несовершенства в области кредитного и иных рисков. Непредсказуемость ценовых изменений деривативов также делает ценовую информацию несовершенной, что дополнительно усложняет прогнозирование кредитного риска.

В свою очередь различия в позициях рыночного продавца и покупателя, а также различия между рынками становятся дополнительной основой для существования информационной асимметрии, т. е. разного объема и качества информации у различных рыночных субъектов.

В случае же информационного потрясения, например, возникшего в момент банкротства крупной компании или резких ценовых изменений на рынке, индивидуальные представления соответствующих рыночных субъектов о риске могут кардинально измениться, что, несомненно, приведет к пересмотру размера и характера их деривативных позиций. Каждый участник будет по-своему оценивать текущий, а главное – будущий риск своей позиции. Неуверенность на рынке усилит и без того значительные колебания цен соответствующих базисных активов.

Резкое повышение (или падение) цен или ставок на рынке базисных активов, например, по политическим причинам, также может, в попытках захеджировать соответствующие риски, вызвать резкую активизацию деятельности на рынке ПФИ. В результате кредитные риски с рынка базисного актива переместятся на рынок соответствующих деривативов. Спекулятивная составляющая рынка будет быстро возрастать. Начнется быстрое «раскручивание» позиций на основе имеющейся у участников информации, сопровождающееся возрастанием их кредитных рисков.

В то же время резкое изменение конъюнктуры на рынке базисного актива в следствии прекращения действия указанных факторов может привести к внезапному перевороту рынка и превращению кредитного риска в реальнее проблемы с исполнением своих обязательств спекулянтами. Из-за большого объема открытых позиций какие-то участники рынка ПФИ не смогут вероятно исполнить свои резко увеличившиеся финансовые обязательства.

Таким образом, можно сделать вывод, что не только рынок деривативов влияет на мировой финансовый рынок, но существует и обратная связь. Очень часто, при анализе рисков рынка ПФИ, эксперты не анализируют влияние на него других сегментов финансового рынка, что снижает качество проводимого анализа.

Взаимосвязь рынков и мультипликация рисков имеет в данном случае спиральную структуру. Первопричиной развития кризиса 2008 года стали не сами деривативные операции банков, но нестабильность на рынках базисных активов, в частности, на рынке недвижимости, что привело к развитию кризиса уже на рынке ПФИ, который, в свою очередь, вновь перенесся на рынок базисных активов и затронул даже не связанные с деривативными операциями сегменты финансового рынка.

Другим источником финансовой нестабильности могут служить сами операции с деривативами, обязательства по которым в бухгалтерском учете некредитных организаций учитываются на забалансовых счетах. В данной ситуации количество открытых деривативных позиций можно увеличивать без каких-либо ограничений, поскольку это часто не связано с необходимостью вложения капитала. Однако такого рода операции, очевидно, требуют какого-то резервирования средств, во-первых, на случай невыполнения обязательств по деривативному контракту контрагентом, а, во-вторых, на случай возникновения временной несбалансированности портфеля деривативов самого банка по его требованиям и обязательствам.

Общие размеры такого рода внебалансовых операций зависят, как известно, от лимитов открытых позиций, которые устанавливаются регуляторами, а также сами финансовые институты устанавливают для своих операций на данном рынке. Проблема состоит в том, что указанный капитал конкурирует с другими возможными направлениями его вложения, которые во многом зависят от текущих рыночных процентных ставок, включая безрисковые процентные ставки. Так, снижение уровня рыночных процентных ставок удешевляет кредит, потому все большие капиталы вкладываются в рынок ПФИ, приносящий более высокие доходы. Как показывает практика, эта тенденция к расширению рынка деривативов имеет свойство самовозрастать. Однако увеличение такого рода «внебалансового кредита» делает участников чрезвычайно чувствительными ко многим изменениям в рыночной конъюнктуре, и прежде всего – к возможным колебаниям уровней рыночного процента.

Очевидно, что для каждого момента времени есть какие-то разумные соотношения между суммарной величиной забалансовых деривативных обязательств и общей величиной капитала, которая должна обеспечить возможность выполнения компанией своих деривативных обязательств. Подобная ситуация весьма напоминает положение дел с соотношением капитала, реально функционирующего в производстве, и акционерного капитала, обращающегося на рынке в форме акций как представителей функционирующего капитала. Чрезмерное расширение забалансовых обязательств по отношению к реальному капиталу компании увеличивает ее кредитные риски в экспоненциальной зависимости, а потому является потенциальным источником нестабильности или вероятным источником сильных потрясений на рынке в целом.

Что касается кредитных организаций, то их забалансовые обязательства контролируются центральными банками за счет контроля соблюдения банковских нормативов, в том числе по рискам. При этом компании, не являющиеся банками, могут бесконтрольно сколь угодно увеличивать свои забалансовые счета.

Стратегия управления рисками и имеющиеся правила биржевой торговли имеют своей целью гарантирование финансовой стабильности и целостности рынка деривативов, потому организованный рынок в большей мере соответствует понятию централизованно управляемого рынка. В противоположность этому рынок ОТС деривативов децентрализован. Его регулирование обеспечивается, с одной стороны, механизмами рыночной самодисциплины (системами управления и контроля за рисками, системами ликвидационного неттинга и взаимозачета встречных обязательств, особыми процедурами закрытия открытых позиций и т.д.), а, с другой – соответствующими системами государственного регулирования.

В сложившейся ситуации важное значение приобретают механизмы саморегулирования участников рынка. Они, обычно, включают твердую приверженность субъектов рынка в их практической деятельности рекомендуемым стандартам относительно:

минимальных размеров собственного капитала;

раскрытия информации;

методов расчета и рекомендуемых количественных значений уровней рыночных рисков;

форм и порядка заключения наиболее часто используемых видов деривативных контрактов (ISDA/RISDA).

Своеобразной «работой над ошибками» после кризиса 1997 – 1998 годов стала разработка международных стандартов финансовой отчетности (МСФО). Но их рекомендательный характер не позволяет ввести строгую обязательность их применения в некоторых странах. Нынешний глобальный финансовый кризис – во многом следствие недооценки рисков на рынке ПФИ. Основной игрок – США – до сих пор не приняли систему МСФО даже в качестве рекомендаций для своих компаний. Лишь после начала финансовый кризиса 2008 года стало очевидно, что необходимо ускорить перевод американской системы финансовой отчетности компаний на МСФО. В сентябре 2008 года Комиссия по ценным бумагам (SEQ) объявила «дорожный план» («roadmap»), наметивший основные этапы перевода американских компаний на отчетность по международным стандартам [24].

МСФО носят рекомендательный наднациональный характер. Тем не менее, их введение в 2000-е годы в связи с глобализацией финансового рынка и, особенно, вследствие резкого увеличения объемов операций с ПФИ (что в десятки, а иногда и в сотни раз искажало реальную стоимость компаний – участниц мирового рынка) позволило более объективно оценивать реальный объем ресурсов компаний и осуществлять регулирующие мероприятия как на национальном, так и на международном уровне через такие международные организации, как МВФ, Европейский центральный банк и Базельский банк международных расчетов (БМР). Более реальными стали рейтинги платежеспособности участников рынка, присваиваемые независимыми международными рейтинговыми агентствами. Широко известен и давно озвучен тот факт, что финансовый кризис на рынках Юго-Восточной Азии в 1997 году случился вследствие значительной переоценки реальной стоимости компаний, ценные бумаги которых обращались на фондовых биржах этого региона. Вследствие необоснованного увеличения стоимости бумаг компаний, как результата деривативных операций, за два дня до того, как обрушился гонконгский фондовый рынок, рейтинговое агентство Standart & Poors присвоило очень высокие рейтинги платежеспособности компаниям, чьи акции активно торговались в Гонконге. Анализ причин финансового кризиса 1997 г. в Юго-Восточной Азии, проведенный экспертами БМР в Базеле, показал, что основным фактором этого кризиса, так или иначе затронувшего все страны с рыночной экономикой, было отсутствие достоверной информации о справедливой стоимости компаний вследствие непрозрачности информации по операциям с производными финансовыми инструментами.

В России операции с ПФИ еще не достигли объема, который мог бы оказать значительное влияние на экономику. Скорее сам рынок ПФИ периодически подвергается влиянию со стороны регуляторов или негативных процессов, происходящих на рынке. Тем не менее, имевшие в последние годы место действия, направленные на развитие финансового рынка и либерализацию налогообложения инвестиционных операций, положительно сказываются как на объемах заключаемых операций, так и на степени вовлечения компаний реального сектора экономики в процесс хеджирования финансовых рисков. Складывающаяся на настоящий момент ситуация является прекрасным моментом для создания системы регулирования рынка ПФИ в целях, с одной стороны, минимизации рисков его негативного влияния на экономику, а с другой стороны, расширения возможностей российских компаний по хеджированию валютных, процентных и ценовых рисков для повышения устойчивости экономической ситуации в стране в целом.

Негативное влияние процессов, происходящих на рынке ПФИ, может являться причиной переноса кредитных рисков на другие секторы рынка. Перенос на отдельные сегменты рынка влияния присущих деривативам рисков объясняется теснейшей взаимосвязью практически всех сегментов финансового рынка с рынком деривативов через базовые активы и участников. Последние одновременно являются участниками множества операций в различных рыночных секторах. Связь деривативных рисков с рисками базовых активов обусловлена экономической природой ПФИ, как, например, связь между процентными свопами и рыночными процентными ставками, валютными форвардами и валютными курсами, кредитными свопами и масштабами кредитных рисков, опционами на нефть и нефтяными ценами и т. д. Серьезные потрясения на рынке деривативов неизбежно влекут за собой различного рода последствия на всех взаимосвязанных рынках. Влияние мирового рынка деривативов может вести к нарастающим убыткам на других рынках, т. е. являться источником и генератором рисков, (прежде всего кредитных рисков) на рынке в целом. Однако, как говорилось выше, далеко не всегда деривативные операции являются единственной причиной кризисов.

Рынок ПФИ функционирует как международный рынок, для которого не существует национальных границ. Именно в «деривативном» капитале и проявляется истинно наднациональный, или всемирный характер любого национального капитала. Глобальное влияние мирового рынка деривативов есть прямое следствие наднационального характера капитала, задействованного на данном рынке. Проблемы, возникающие на локальном рынке ПФИ, сразу принимает международный характер. В данной ситуации необходимо разработать способы защиты от такого рода рисков. При этом, по нашему мнению, закрытие национального рынка ПФИ, т.е.   олное законодательное запрещение подобного рода операций в отдельно взятой юрисдикции не является правильным решением. Хотя подобное решение очевидным образом предотвратит возникновение дополнительных рисков в экономике, но он так лишит национальные компании тех преимуществ, которые дают операции по хеджированию рисков. Не говоря уже о том, что международные холдинги будут пытаться совершать сделки хеджирования в иностранных юрисдикциях кампании. И весь налоговый доход от этих сделок будут получать бюджеты других стран.

В целом можно утверждать, что роль рынка ПФИ, с точки зрения проблемы риска и нестабильности экономики, двойственна. С одной стороны, данный рынок используется всеми участниками всех существующих рынков для снижения финансовых рисков, прежде всего, путем их хеджирования. В этой связи он является фактором повышения рыночной стабильности. С другой стороны, приведенные факторы наглядно свидетельствуют и о том, что этот рынок сам по себе является генератором рыночных рисков в масштабах, ничуть не меньших, чем все остальные рынки, а его нестабильность может вызывать нестабильность во многих секторах экономики. Процессы, происходящие на рынке ПФИ, есть современная форма проявления экономического противоречия между стремлением участников рынка к стабильности и нестабильностью рыночных процессов, являющейся еще и основой доходности крупных финансовых корпораций.

Недосформированность системы регулирования мирового рынка внебиржевых ПФИ, не только российского, но и мирового, неизбежно приводит к периодическому резкому возрастанию его рисков в силу следующих причин:

отсутствие организаций – профессиональных участников, которые специализируются на обслуживании расчетов по внебиржевым деривативным контрактам и тем самым существенно снижают соответствующие риски данного рынка;

отсутствие единых правил расчетов и гарантий исполнения обязательств по данным контрактам; правила и гарантии могут различаться от сделки к сделке и от одного маркет-мейкера к другому;

несогласованность, различия и пробелы в национальных и международном законодательствах в отношении форм исполнения рыночных обязательств по ПФИ.

Перечисленные особенности инфраструктуры рынка внебиржевых ПФИ могут способствовать снижению эффективности рыночной дисциплины, создавать неустойчивость на рынке и тем самым негативно влиять на динамику рыночных цен, увеличивая рыночные риски.

На внебиржевом рынке ПФИ кредитный риск, означающий возможность невыполнения контрагентом обязательств по деривативному контракту, является, пожалуй, самым главным. Управление им сопряжено с тремя группами проблем, касающихся:

недостаточности объема информации о партнере по сделке;

систем управления рисками в компании;

надежности существующих методов измерения и моделирования рыночных рисков.

Недостаточность информации о партнере связана с необходимостью сохранения коммерческой тайны и истинных целей сделок, постоянными изменениями в экономической деятельности, в силу чего информация о компании быстро устаревает.

Организация систем управления кредитным риском, как правило, достаточно дорого стоит сама по себе, а ее применение требует постоянных дополнительных финансовых затрат. Кроме того, она должна постоянно развиваться, но при этом ее общая эффективность и защитные возможности всегда ограничены. На биржевом рынке ПФИ основную тяжесть подобного бремени берет на себя клиринговая организация, единая для всего рынка. На рынке внебиржевых деривативов каждый его участник должен сам позаботиться о наличии такой системы.

Единая (центральная) система клиринга и расчетов обходится всем участникам рынка относительно дешевле, чем ее наличие у каждого участника, но дороже, чем ее отсутствие. Такая система имеет более высокую надежность по сравнению с совокупностью обособленных систем в силу наличия больших резервов, существования механизмов неттинга, маржирования, коллективной ответственности и т. п.

Проблемы надежности методов определения кредитных (и иных) рисков являются общими для биржевых и внебиржевых деривативов, поскольку они базируются на отсутствии эдентичных подходов к оценке рисков. Однако мы считаем, что и в данном случае внебиржевые деривативы являются источником дополнительного риска. Управление рисками на рынке ОТС деривативов ограничено рамками отдельных компаний, которые часто не располагают для этого необходимыми ресурсами и кадровым потенциалом. В связи с этим используемые ими методы могут существенно отставать от более передовых методов, используемы крупными финансовыми структурами.

Действенным способом противодействия кредитному риску партнера по сделке может быть механизм дополнительного обеспечения. Так как оценка кредитоспособности контрагента часто затруднена в силу нехватки информации о нем или недостаточной надежности используемых методов оценки кредитного риска, то для его уменьшения обычно взимается обеспечение (CSA). Ниже мы рассмотрим проблемы с CSA, для органичного внедрения которого в российский оборот необходимы дополнения в ГК РФ, которые уже приняты в первом чтение.

Необходимо также отметить, что применение такого механизма борьбы с кредитным риском, как CSA, само по себе связано с дополнительными рисками, например:

рисками актива, взимаемого в качестве CSA;

юридические риски, возникающие при обращении взыскания на CSA.

На практике сами активы, представляющие собой дополнительные гарантии, тоже подвержены рыночным рискам. Именно в ситуациях, когда от них требуется гарантированное обеспечение, их рыночная стоимость также может упасть. Это касается и ценных бумаг, и товаров, и валют. Самые сложные кредитные риски возникают именно тогда, когда проблемы появляются не у отдельно взятого участника рынка, а у рынка в целом. В этом случае недостаток финансовых ресурсов для выполнения кредитных обязательств по ПФИ часто возникает у конкретного клиента именно в силу общего неблагоприятного падения цен, процентных ставок и т. п. на рынке в целом. Но это означает, что обесцениваются и многие другие рыночные активы, в том числе и те, которые служат дополнительным обеспечением обязательств сторон.

Если биржевые деривативы обычно характеризуются очень высокой ликвидностью, то внебиржевые ПФИ имеют намного меньшую ликвидность, что связано, прежде всего, с их нестандартным характером. Внебиржевые деривативные контракты чаще всего индивидуальны, настроены на конкретного участника рынка, а потому их сторонам весьма сложно ликвидировать контракт до истечения срока его действия. В настоящий момент на мировом рынке внебиржевых ПФИ отсутствует какая-либо централизованная инфраструктура, которая обеспечивала и отвечала бы за его ликвидность.

Другая основополагающая причина низкой ликвидности внебиржевых деривативов коренится в их долгосрочном характере, которые могут заключаться на пять и более лет. Долгосрочность обязательств объективно уменьшает их ликвидность. Краткосрочные обязательства, характерные для биржевых деривативов, создают основу их высокой ликвидности, поскольку они хорошо корреспондируют с быстро меняющейся текущей рыночной конъюнктурой. Долгосрочные обязательства нацелены на перспективу и неизменность, что подразумевает отсутствие необходимости внесения в них изменений. В условиях спокойного развития рынка долгосрочные инструменты позволяют решать проблемы хеджирования рисков весьма эффективно. Но если на рынке происходят резкие изменения, возникают кризисные ситуации, у ряда участников внебиржевых деривативов может возникнуть объективная необходимость внесения изменений в свои долгосрочные обязательства.

Хорошим решением в данном случае может являться возможность досрочного расторжения ПФИ сторонами с выплатой ликвидационного платежа, равного справедливой стоимости ПФИ на дату его ликвидации. Однако данная юридическая процедура, по нашему мнению, может получить широкое распространение только после ее закрепления в нормативных актах.

Отсутствие системы досрочной ликвидации обязательств сторонами внебиржевых деривативных контрактов способствует возрастанию кредитного риска. Высокий уровень риска ликвидности фактически превращается в возросший кредитный риск.

Недостаточное правовое регулирование внебиржевых деривативных операций, различное отношение к ним законодательств разных стран – все это источник дополнительных рисков, которые можно отнести к рискам инфраструктуры. Например, один и тот же внебиржевой ПФИ, с точки зрения закона одной страны, может определяться как сделка своп, во второй стране – как страховое соглашение, а в третьей – вообще как сделка пари.

Отсутствие законодательного регулирования создает правовой вакуум в отношениях рыночных субъектов, а, значит, юридическую неопределенность и источник дополнительных доходов на базе так называемого «регуляторного арбитража». В данной ситуации соглашения сторон при закл  чение внебиржевого ПФИ могут не подкрепляться защитой прав и обязательств со стороны закона, а потому и их нарушение может остаться без последствий для нарушителя. Иначе говоря, опять имеет место превращение одного вида риска в другой: законодательный риск может преобразоваться в кредитный и тем самым усилить кредитный риск, который имеет место и в случае существования правовой защиты участников рынка.

Законодательный риск может также стать источником риска ликвидности, ибо какие-то частичные регуляторные меры способны, например, понизить ликвидность рынка данного ПФИ или его базового актива путем стимулирования неблагоприятной динамики цен или процентных ставок.

Законодательный риск и связанная с ним неопределенность часто возникают и в силу имеющихся различий в законодательстве о банкротстве различных стран. Внебиржевые деривативные контракты могут заключаться между участниками рынка, относящимися к разным странам, а юрисдикция одной страны обычно не распространяется на участника сделки, являющегося резидентом другой страны. Например, в некоторых странах не разрешается прекращение действия контрактов на основании решения суда о неплатежеспособности (несостоятельности, банкротстве). Но даже среди стран, в которых разрешается прекращение действия контрактов до истечения их сроков, часто не разрешается их закрытие путем осуществления неттинга, а проводится распродажа соответствующих базисных активов.

Одной из основных причин законодательной неопределенности является высокая скорость инноваций, т. е. создание все новых видов внебиржевых ПФИ. Фактически набор инструментов данного рынка все еще остается открытым, а потому их законодательное регулирование весьма затруднено. Однако, на наш взгляд, дело вовсе не в количестве самих видов производных инструментов, а в том, что их сущность (или общие черты) еще не до конца проявилась в рыночной практике, а потому не может быть закреплена в юридической форме.

Общим направлением развития законодательства, в том числе и законодательства о банкротстве, является его постепенная унификация и конвергенция. Она представляет собой следствие усиления глобализации и интернационализации рыночных отношений. Сами участники международных операций с внебиржевыми ПФИ, особенно в лице саморегулируемых организаций или просто объединений профессиональных участников, со своей стороны прилагают большие усилия, чтобы уменьшить законодательные риски. Они проводят глубокий анализ законодательств различных стран, выявляют в них те регулирующие нормы, которыми могут воспользоваться участники деривативных сделок, тесно контактируют с законодательными и регулирующими органами в этих странах и т. п. Но существуют пределы тому, что рыночные субъекты могут совершенствовать своими силами. В конечном счете, юридические пробелы в регулирование оборота ПФИ должны решаться в правовой системе каждого конкретного государства, исходя из единых международных основ, или же путем разработки международного законодательства.

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *