Прежде чем перейти к рассмотрению процедур слияния и тендерного предложения нужно отметить, что приобретение поглощающим субъектом акций компании до начала преговоров и направления публичной оферты никак не влияет условия предложения, которую оно собирается сделать акционерам поглощаемой компании. В то же время если лицо приобрело более 5% акций обыкновенных компании, оно обязано подать в Комиссию США по ценным бумагам и рынкам заявление по форме 13D о планах насчет последующего покупки акций компании. Во-вторых, по акту Харт-Скотт-Родино покупка акций стоимостью более 70 млн долларов требует уведомления Федеральной торговой палаты.

Итак, приобретатель контроля в США имеет возможность выбора между слиянием и направлением тендерного предложения. При этом учитываются несколько факторов. Во-первых, при слиянии требуется одобрение сделки советом директоров и акционерами компании, что препятствует недружественным поглощениям. Процедура слияния может предполагать, что акции могут оплачиваться наличными деньгами, поэтому поглощение при помощи тендерного предложения производится быстрее. Кроме того, если лицо приобретает любое количество акций, то акционеры компании-цели могут быть уверены, что приобретатель намеревается приобрести все 100% компании-цели, поскольку это дожно быть оговорено в совместном соглашении о слиянии.

В обоих случаях перед направлением публичного предложения, оферент может заключать соглашения с руководителями или крупными акционерами компании о том, что они поддержат и будут рекомендовать остальным акционерам принять предложение приобретателя. Однако любые договоренности, что мешают совету директоров торговаться за более высокую цену приобретения обычно признаются судами недействительными. Так, в деле Omnicare vs NCS Healthcare суд штата Дэлавер признал подобное соглашение недействительным, так как оно предполагало, что соглашение о слиянии должно быть представлено к одобрению общего собрания акционеров, даже если имеется более выгодное конкурирующее предложение третьей стороны. В другом деле суд признал допустимым соглашение, требовавшее от мажоритарных акционеров голосовать против любого конкурирующего предложения в течение 18 месяцев после завершения акцепта поглощения.

Точное число акционеров, согласие которых требуется для заключения соглашения о слиянии, устанавливается в уставе компании-цели. Соглашение о слиянии устанавливает все существенные условия сделки, включая цену выкупаемых акций, гарантии и заверения, планы касательно будущей деятельности компании, ориентиры кадровой политики. В случае отказа от акцепта оферты в пользу конкурирующего предложения, компанияц-цель выплачивает приобретателю компенсацию которая может составлять от 2 до 4 процентов суммы сделки.

Поскольку слияние требует получения одобрения акционеров поглощаемой компании, применяются специальные правила по раскрытию информации. Согласно этим правилам, директора компании-цели должны подготовить и подать в Комиссию США по ценным бумагам и рынкам заявление, содержащее сведения обо всех существенных условиях сделки,   редшествующих взаимоотношениях приобретателя и компании-цели, ходе переговоров, причинах, по которым совет директоров одобрил сделку, финансовую информацию, если приобретателем не предоставлено гарантий выполнения финансовых обязательств.

После того, как Комиссия США по ценным бумагам и рынкам проверит заявление, компания-цель должна направить его акционерам до созыва общего собрания, на котором будет приниматься решение о согласии на слияние. Если произойдут изменения сведений, указанных в заявлении, то компания обязана уведомить о них своих акционеров.

Широкая информационная обеспеченность американских акционеров является огромным преимуществом их зарубежными коллегами. Уже говорилось о том, что в России закон не обязывает мажоритария обеспечивать миноритарных акционеров необходимой информацией. Нужно восполнить данный пробел, подробно указав когда и какую информацию должны ракрывать приобретатели контроля в нашей стране.

Тендерное предложение формально начинается с вручения акционерам инструкций по продаже акций. Все предварительные письменные консультации между приобретателем и компанией-целью, а также с третьими лицами должны быть представлены в Комиссию США по ценным бумагам и рынкам.

В день направления тендерного предложения, приобретатель, должен представить тендерное предложение по форме ТО в Комиссию США. Одновременно требуется направить предложение акционерам компании или опубликовать в газете. Компания-цель должна способствовать донесению информации до акционеров.

Заявление содержит информацию, аналогичную представляемой при слиянии, за исключением более подробного раскрытия финансовой показателей и отчетности приобретателя в случае, если они оказывают существенное влияние на решение акционеров о продаже. При этом зарубежные компании должны пересчитать свои показатели по Общепринятым принципам бухгалтерского учета США.

Несмотря на обязательность подачи заявлений в Комиссию США, по общему правилу их рассмотрение никак не влияет на сроки и оферент может направить предложение до получения комментариев. Если они существенно изменяют условия предложения, то о них должно быть сообщено акционерам и срок оферты продлевается минимум на 10 дней.

Законом Вильямса установлен общий срок для рассмотрения публичных предложений в 20 дней. Акционеры могут отозвать акцепт до истечения срока оферты или течение 60 дней с момента начала этого срока, если акции не были куплены. Если акционеры принимают предложение о продаже части акций, то они должны быть соответствующим образом пропорционально распределены между акционерами предприятия, которому было сделано предложение.

Федеральное законодательство США не устанавливает минимального или максимального размера акций, относительно которых может быть сделано публичное предложение. По общему правилу лицо, приобретшее существенный пакет акций в компании, не обязано делать предложение всем оставшимся акционерам. Тем не менее, законы трех штатов включают положения, согласно которым другие акционеры могут потребовать от контролирующего акционера купить их акции по справедливой цене, если такой мажоритарий приобрел определенный процент прав голоса на общем собрании акционеров.

С момента публичного объявления о своем намерении сделать публичное предложение, приобретатель не имеет права покупать акции компании-цели вне публичного предложения.

В США, как и Европейском союзе и в России, действует правило о наивысшей цене, согласно которому приобретатель должен предложить всем акционерам цену не ниже наибольшей цены, уплаченной им в за акции того же типа или класса. Как при слиянии, так и при тендерном предложении нет ограничений по форме оплаты: денежные средства, акции приобретателя или сочетание этих способов. Стоит учитывать, что оплата акциями означает применение федерального законодательства о ценных бумагах. В дополнение к заявлениям о раскрытии информации, приобретатель должен подать заявление о регистрации согласно Закону о ценных бумагах. Данное заявление включает описание причин, побудивших приобретателя на сделку и изменение финансовых результатов его компании после совершения этой сделки.

Несмотря на обязанность предложить равные условия сделки всем акционерам поглощаемой компании, приобретатель зачастую вынужден выплачивать отдельным акционерам больше, чем другим. В частности, в предварительном соглашении может быть оговорено увольнение тех или иных работников, менеджеров с выплатой так называемых «золотых парашютов». Однако для этого необходимо, чтобы возмещение полагалось за выполненную работу или действие в будущем, а также не было определено пропорционально проданным акциям.

Описанная процедура прежде всего касается приобретения мажоритарием крупных пакетов зарегистрированных акций. Регистрации подлежат акции, размещенные на бирже, а также акции компаний, имеющих не менее 500 акционеров или активы на сумму не менее 10 млн долларов. По существу здесь пролегает грань между публичными и частными компаниями.

Тем не менее законодательство США обеспечивает базовую степень защиты и владельцам незарегистрированных акций. Так, при поглощении частных компаний не требуется подачи в Комиссию США подробных заявлений, раскрывающих важную информацию о приобретателе. Основным требованием является достаточный срок для рассмотрения акционерами предложения в 21 день. Сказанное подтверждает ошибочность российского подхода, отказывающего в специальной защите миноритарным акционерам непубличных компаний.

Согласно правилу 12b-2 Закона о ценных бумагах и бирже аффилированным считается лицо, которое прямо или косвенно через одного или более посредников контролирует или контролируется другой компанией Кроме того, под контролем понимается прямое или косвенное владение возможностью определять направление политики лица через владение голосующими акциями, посредством заключения договора и т.д. Пар.18(а) Кодекса США, касающийся рассмотренной обязанности раскрытии информации, устанавливает, что никто не должен приобретать, прямо или косвенно, какие-либо голосующие акции или активы другого лица, если оба лица (а в случае тендерного предложения только приобретатель) не подали соответствующее заявление в Комиссию США по ценным бумагам и рынкам. Размер активов и процент голосующих акций определяется как сумма активов и акций соответствующего лица и любых аффилированных с ним лиц . Далее приводится широкий перечень случаев, когда необходимо дождаться решения Комиссии, но для нас важно само упоминание косвенного получения контроля.

Несложно понять, что регулирование косвенных поглощений в США отличается от европейского и российского подходов. Причиной тому является отсутствие как таковой обязанности направить публичное предложение при приобретении контроля над компанией. Приобретатель делает предложение добровольно по своей воле и должен полностью осознавать, в каких компаниях он косвенно приобретает контроль в результате акцепта этого предложения. Поэтому американский законодатель не видит необходимости отдельно регулировать публичные предложения при приобретении косвенного контроля, распространив одни и те же требования на прямые и косвенные поглощения. В частности, если лицо приобретет контроль над компанией-целью и дочерней компанией компанией-цели, то в обоих случаях оно автоматически должно сделать заявление, раскрывающее всю необходимую акционерам таких компаний информацию, что обеспечивает им равную защиту от недружественных поглощений.

В США распространенной практикой является разбиение акций компании на разные классы. В апреле 2012 года Google Inc. выступила с предложением разделить акции на обычные голосующие, «суперголосующие» акции, предоставляющие несколько голосов, и не голосующие акции. Голосующими являются акции, которые предоставляют их владельцу или держателю право голоса на выборах директоров. Эта и другие нормы свидетельствуют, что контроль определяется приобретением голосующих акций, поэтому они стоят дороже, чем не голосующие акции. Разница в цене может достигать от 3 до 5%. В свою очередь существование суперголосующих акций служит эффективной защитой от недружественных поглощений, поскольку ключевые акционеры-инсайдеры, могут удерживать контроль, не владея большим числом акций.

Американское право не содержит институтов подобных европейским правилам «нейтралитета» и «захвата», которые позволяют директорам поглощаемой компании защищаться от недружественных поглощений. Однако приобретатель контроля в США должен ожидать, что директора или акционеры компании-цели потребуют включения в соглашение различных ограничений по процедуре слияния или тендерного предложения. Обычно ограничивается право приобретателя продлить срок действия оферты изменять цены, переносить исполнение обязательств или совершать другие действия, невыгодные для компании-цели.

Кроме того, директора ко  пании-цели несут два вида обязанностей, требующих от них действовать в интересах компании, а именно: общие фидуциарные обязанности и требования по раскрытию информации.

Фидуциарные обязанности директоров компании-цели регулируются правом штата инкорпорации компании. На корпоративное право США оказывает сильное влияние прецеденты штата Дэлавер, многие из которых распространяются и за пределы штата. Гибкость и опытность судов этого штата привлекает многие крупные американские и зарубежные компании.

Категория фидуциарных обязанностей ограничивает права совета директоров применять различные защитные меры для защиты своей компании. Судами штата Дэлавер еще в 80-ых была разработана доктрина «коммерческого усмотрения» (business judgment rule), согласно которой директора компании-цели свободны принимать любые меры при условии, что они действуют добросовестно и искренне полагая, что такие действия идут на пользу компании.

Директора могут принять план, наделяющий акционеров компании правом на получение дополнительных акций в случае поглощения, что размывает капитал и мешает приобретателю получить контроль. Можно изменить структуру акционерного капитала, увеличив долю привилегированных акций. Или облигаций, которые не дают права голоса. Также в уставе могут быть установлены ограничения на смену директоров. Эти и большинство других защитных мер невозможно использовать без одобрения большинства акционеров компании.

Однако в деле Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co. Верховный суд штата признал, что при поглощениях директора являются заинтересованной стороной, поскольку новый мажоритарный акционер вероятно захочет изменить состав совета директоров. Следовательно, директора могут намеренно препятствовать поглощениям. Поэтому суд разработал тест «разумного посредника» (intermediate standard), согласно которому директора должны иметь достаточные основания, чтобы считать, что поглощение несет угрозу корпоративной политике и эффективности и защитные меры являются соразмерными рассматриваемой угрозе. При этом доказывая обоснованность оснований для защиты, директора должны действовать добросовестно и приводить разумные доводы. Интересно, что в этом деле суд не требует одобрения защитных мер акционерами компании.

В дальнейшем Верховный суд штата Дэлавер подробнее очертил пределы усмотрения директоров компании по принятию защитных мер. В деле Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. суд установил, что в течение срока оферты обязанность директоров состоит не в защите или контроле за своей компанией, а в обеспечении акционерам наилучших условий продажи их акций.

В то же время в деле Paramount Commc’ns, Inc. v. Time, Inc., суд признал за директорами полномочия вводить защитные меры, даже если ясно, что компания будет продана. Суд справедливо посчитал, что директора компании-цели вынуждены считатья не только с низкой ценой, но и объемом информации, доступной акционерам, сроками оферты и другими существенными условями предложения.

В 1995 году высшая судебная инстанция штата Дэлавер в деле Unitrin, Inc. v. American General Corp. пояснила, что защитные меры, одобренные советом директоров обязанности директоров компании-цели допустимы, если они не чрезмерны и применяются в разумных пределах.

Таким образом, директорам поглощаемой компании предоставляются широкие полномочия по защите от недружественных поглощений при условии, что они действуют добросовестно, имеют на это разумные основания, а принимаемые меры носят соразмерный угрозе характер.

Помимо стандартных заявлений, подаваемых в Комиссию США, при слиянии и тендерном поглощении федеральное законодательство о ценных бумагах требует от директоров компании-цели в течение 10 дней с момента начала действия оферты выпустить официальное заявление, которое должно содержать мнение совета директоров о предложении, намерение директоров вступить в переговоры с приобретателем, информацию о какой-либо заинтересованности директоров в сделке и многое другое.

Как было упомянуто в начале параграфа, приобретатель должен уведомить антимонопольные органы США, если стоимость выкупаемых акций превышает 70 млн долларов, Начало действия оферты может быть перенесено на время рассмотрение заявления, которое обычно составляет не менее 30 дней.

Соединенные Штаты Америки имеют строгую систему контроля за иностранными инвестициями. Основным законом, регулирующим зарубежное участие в американских коммерческих организациях является акт Эксона-Флорио, согласно которому Президент страны с подачи Комитета по иностранным инвестициям может запретить сделки по приобретению контрольного пакета иностранными компаниями или лицами, если в результате создается угроза национальной безопасности.

Вместе с тем американское законодательство о поглощениях применяется экстерриториально, если приобретатель признается «иностранным частным эмитентом» (private foreign issuer). В эту категорию входят следующие компании: 1) менее 50% голосующих акций которых прямо или косвенно принадлежит резидентам США; 2) менее 50% активов которых находится за пределами США; 3) бизнес которых осуществляется за пределами США 4) большинство членов коллегиального органа которого не являются гражданами или резидентами США.

Очевидно, что на практике возникают коллизии между нормами права страны-инкорпорации компании приобретателя и американским законодательством. К примеру, было упомянуто, что по праву РФ во время добровольного и обязательного предложений покупать акции компании-цели вне публичной оферты разрешается только на тех же условиях. В США согласно правилу 14е-5 приобретение акций вне слияния или тендерного предложения запрещено.

Желая избежать применения сложного американского законодательства, иностранные оференты начали исключать американских акционеров из оферты. В 1997 году при поглощении британских компании, американские акционеры были включены в предложение лишь в одной из 31 сделки. В итоге Комиссии США по ценным бумагам и рынкам пришлось сделать исключения из национальной модели поглощений.

Регулирование поглощений разбито на три группы норм, применяемых по-разному в отношении приобретения зарегистрированных и незарегистрированных акций. Первая группа включает случаи, когда американским инвесторам принадлежит не более 10% компании-цели, вторая –от 10 до 40% и третья – более 40%.

При поглощениях первого уровня приобретатель освобождается от соблюдения всех правил американского законодательства, за исключением обязанности направить американским акционерам оферту и все связанные с ней документы на английском языке, а также назначить процессуального агента для передачи судебных и иных уведомлений. Комиссия США разрешает покупать акции вне предложения, если американские акционеры проинформированы о такой возможности. Также можно исключить оплату акций другими ценными бумагами, оставив только денежную форму.

Поглощения второго уровня в отношении компаний, акции которых не зарегистрированы, должны проходить с соблюдением большинства правил о слияниях и тендерных предложениях. Регулятор позволил приобретателям оплачивать акции согласно национальному законодательству, исключив применение правила 14е-1(с) о незамедлительной оплате и возврате акций после прекращения предложения. В случае, если акции зарегистрированы, то может не применяться правило 14d-7 о праве акционеров на отзыв акцепта.

В обоих ситуациях Комиссия США наделила иностранных приобретателей правом делать два параллельных предложения американским и отечественным акционерам при условии, что информация об этом содержится в документах, полученными инвесторами США.

Если число американских акционеров больше 40%, то применению подлежат все правила американского законодательства. Приобретатели могут ходатайствовать перед Комиссией США об исключении действия тех или иных норм перед регулятором, в случае конфликта норм различных стран.

Следовательно, важной задачей при каждом российском поглощении является определение количества американских акционеров. Комиссия США разработала специальные правила, в которых главным критерием является не гражданство, а резидентство акционеров. При этом важно резидентство не столько зарегистрированного акционера, сколько конечного бенефициара. То есть гражданин РФ, являющийся резидентом США будет считаться американским акционером и наоборот. Подсчету подлежат держатели акций и американские депозитарные расписки на них, но не опционы, варранты или конвертируемые ценные бумаги.

Приобретатель должен установить конечных бенефициаров, в чьих интересах акциями владеют номинальные держатели. Необходимо сделать запросы номинальным держателям в США, стране-инкорпорации и стране, где происходит основная торговля ценными бумагами компании-цели. Если установить бенефициаров не получается, то можно презюмировать, что они являются резидентами страны, где находится основной бизнес номинального держателя.

В любой российской компании может быть хотя бы один американ  кий акционер, что повлечет применение к сделке по смене контроля обременительного законодательства США. Одновременное действие разных по содержанию законов по отношению к участникам одной компании приводит к нарушению принципа равенства акционеров. Например, при поглощении компанией Pepsi-Cola (Bermuda) Limited компании ОАО «Вимм-Билль-Данн» американским акционерам были предоставлены более объемные права в части отзыва акцепта. Согласно правилу 14d-7 акционеры имеют такое право в любое время до окончания срока действия оферты. По российскому Закону об АО акционеры могут лишь уменьшить или увеличить число продаваемых акций. В случае резкого изменения стоимости акций или поступления конкурирующего предложения американские акционеры могут отозвать акцепт и заключить более выгодную сделку с третьим лицом. Российские акционеры вынуждены сократить продаваемые акции до одной и понести убытки. Если таких акционеров тысячи и миллионы, то сумма оказывается существенной.

Вынужденное выполнение требований законодательства США приводит к многократному увеличению стоимости поглощений из-за расходов на финансовых и юридических консультантов. Только платеж за рассмотрение Комиссией США американского предложения может составлять более миллиона долларов. Потенциальные затраты по соблюдению американского законодательства снижают общий бюджет на поглощение и, как результат, уменьшают цену за одну акцию, получаемую в том числе и неамериканскими акционерами.

Серьезной угрозой интересам российских приобретателей контроля является необходимость соблюдения положений Закона о ценных бумагах и рынках США, запрещающих обман и мошенничество в связи с куплей или продажей ценных бумаг. В деле Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores, Верховный суд США установил, что покупатели и продавцы ценных бумаг имеют право подавать иски, а любое заинтересованное лицо вправе сообщать в Комиссию США о любых возможных нарушениях норм о защите от обмана и мошенничества. Следовательно, не только малейшее отклонение, но даже теоретическая возможность нарушения данных положений американского законодательства может привести к длительным и дорогостоящим разбирательствам в американских судах.

Применительно к России ситуация осложняется тем, что законодательство не позволяет исключить отдельных акционеров из предложения. В Великобритании согласно примечанию к правилу 30.3 Кодекса Сити, приобретатель вправе не направлять предложение акционерам за пределами Европейского экономического пространства, если это создает регуляторные, уголовно- или гражданско-правовые риски и количество таких акционеров составляет менее 3%. В случае если таких акционеров больше, то нужно обратиться в Комитет по поглощениям, который будет учитывать потенциальные издержки и временные затраты.

В соответствии со ст.24 германского Закона о приобретении ценных бумаг и поглощении регулятор на основании обращения приобретателя может разрешить сразу исключить иностранных акционеров из оферты, если распространение этим акционерам предложения является нецелесообразным. Федеральное управление финансового надзора Германии компании Unicredit, поглощавшей HBV исключить из предложения резидентов США, Австралии и Японии. Но регулятор указал, что исключение ряда институциональных инвесторов США и Австралии невозможно, так как законодательство этих стран содержит определенные исключения из общих правил поглощений и достаточно соблюсти упрощенную процедуру.

Нашей стране имеет смысл перенять опыт Германии и Великобритании, позволив приобретателям с разрешения регулятора, каким является Банк России, не включать иностранных акционеров в свои предложения или вообще запрещать акцептовать оферту, если это создает регуляторные, уголовно- и гражданско-правовые риски и количество таких акционеров не превышает 10%.

Если приобретатель желает распространить оферту на иностранных акционеров, Центральный Банк России по аналогии с Комиссией США по ценным бумагам и рынкам, должен иметь право разрешать направлять два или более параллельных предложения, условия которых должны быть одинаковыми, в том числе касательно объема раскрываемой информации.

Таким образом, приобретатель контроля по праву США может воспользоваться одной из двух процедур: слияния или тендерного предложения. Первый способ в основном используется при дружественных поглощениях, так как подразумевает длительные переговоры завершающиеся подписанием совместного соглашения о слиянии. Тендерное предложение предполагает большую свободу действий приобретателя, но в любом случае законы США возлагают на обе стороны сделки обязательства по раскрытию всей необходимой информации. Директора компании-цели могут использовать защитные меры только если возможность нанесения вреда интересам компании и акционеров не вызывает сомнений.

Американское законодательство применяется экстерриториально к зарубежным поглощениям при условии, что у компании-цели имеется хотя бы один американский акционер и если приобретатель намеренно не предпринял действий по исключению американских акционеров из адресатов оферты. Объем требований американского законодательства зависит от количества американских акционеров и факта регистрации акций компании-цели в США.

Применение американского законодательства к российским поглощениям создает неравенство акционеров. В частности, наблюдается дисбаланс в сфере информационной обеспеченности. Российские приобретатели должны получить право исключать иностранных акционеров из оферты или вообще запрещать им акцепт, если это может привести к регуляторным или правовым рискам.