Согласно ст.5 Директивы ЕС о поглощениях в случае, если лицо самостоятельно или совместно с аффилированными лицами приобрело определенный процент голосующих прав, который позволяет осуществлять контроль компанией, страны-члены Европейского союза должны гарантировать, что такое лицо обязуется сделать обязательное предложение миноритарным акционерам поглощаемой компании.

Интересно, что в Германии России суды по той же причине отказывают в принуждении приобретателя сделать добровольное или обязательное предложение. В недавнем решении Федеральный Верховный суд ФРГ посчитал, что санкции, предусмотренные немецким законодательством в достаточной мере наказывают приобретателя контроля, не делающего публичного предложения без уважительных причин. По мнению суда, порядок на рынках ценных бумаг должна поддерживать Федеральное управление по контролю за финансовыми услугами (BaFin), которое обладает полномочием взимать штраф в размере до 1 млн евро. Более того, суд решил, что недовольные миноритарные акционеры не имеют права требовать уплаты денег за акции или начисленных на эту сумму процентов. Единственной действенной мерой остается лишение приобретателя прав голоса по приобретенным акциям.

Многие комментаторы не одобряют такое решение высшего суда, поскольку деятельность Федерального управления неэффективна, а его административные решения не могут быть обжалованы миноритарными акционерами.

Кодекс Сити не предусматривает права миноритариев подать иск с требованием обязать контролирующего акционера сделать публичное предложение о приобретении акций. Тем не менее, Комитет по поглощениям тщательно изучает каждое приобретение одним или несколькими аффилированными лицами контроля в компании и требует выполнения вытекающей из данного факта обязанности направить публичное предложение.

А.Е.Попов выделяет два подхода к установлению размера пакета акций, с приобретением которого возникает обязанность сделать предложение: возможность осуществления контроля над компанией и закрепление на уровне блокирующего меньшинства.

Напомним, что институты добровольного и обязательного предложений возникли в Великобритании на основе идеи эффективного контроля. На практике, под эффективным контролем понималось владение не просто владение 30%, а реальная способность крупного акционера определять политику компании по своему желанию. Поэтому Комитет по поглощениям решал вопрос о наличии эффективного контроля в каждой конкретной ситуации. Так продолжалось до 1991 года, когда был решено, что любое превышение 30% означает контроль.

В силу распыленности акционерного капитала контроль в английской компании можно приобрести и владея 10%. Однако в европейский странах в условиях концентрированной акционерной структуры 30% могут обеспечить только блокирующее меньшинство.

Видимо, для того, чтобы учесть интересы Великобритании, в проектах европейской директивы в 1989 году предлагался порог в 1/3 акций. Авторы проекта не скрывали, что такая величина обосновывается способностью блокировать решения, принимаемые квалифицированным большинством.

В финальной версии Директивы механизм добровольного и обязательного предложений приводится в действие вследствие приобретения контроля, а не возможности блокировать решения общего собрания акционеров.

Объем прав голоса, дающий возможность контролировать компанию, и метод его подсчета должны определяться правом страны-члена ЕС, в которой приобретаемая компания зарегистрирована. В Германии, Великобритании, Испании и Нидерландах порог, создающий обязанность сделать обязательное предложение установлен в 30% акций, дающих право голоса. В то же время в Литве предложение должно быть сделано после получения 40% голосующих акций, в Латвии 50%, а в Польше даже 66%.

Использование 30% порога в таких странах с концентрированным акционерным капиталом как Германия, Испания и Нидерланды не должно вызывать удивления. Законодатели этих стран, как их российские коллеги, стремились не упустить из виду смену контроля на уровне менее 50%.

Чтобы не попасть в ту же ситуацию, что и российский законодатель, когда 30% порог работает в отношении неконтрольных пакетов, европейские регулирующие органы наделены правом освобождать приобретателя от необходимости делать добровольное или обязательное предложения. Например, Комитет по поглощениям Великобритании может сделать подобное, если владельцы акций, предоставляющих 50 или более процентов прав голоса, сделают письменное заявление о том, что они не станут акцептовать оферту, если акции, предоставляющие 50% голоса уже находятся в собственности одного крупного акционера. В Германии Федеральное управление по контролю за финансовыми услугами вправе исключить применение норм о публичном предложении, если в компании имеется более крупный акционер и на основании трех предыдущих общих собраний акционеров можно заключить, что приобретатель не будет иметь более 50 % голосов.

Сказанное только подтверждает сделанное в параграфе 2.1 предложение наделить подобными функциями Центральный Банк России как российского регулятора.

Обязательное предложение должно быть сделано без необоснованной задержки всем акционерам компании-цели в отношении всех принадлежащих им акций и по одинаковой цене.

В дополнение к обязательному предложению, Директива о поглощениях также регулирует добровольные предложения, сделанные всем акционерам о приобретении принадлежащих им акций, если такая оферта делается с целью приобретения контроля в компании-цели. Если контроль был приобретен в результате акцепта добровольного предложения, то обязательство направить обязательное предложение прекращается. Директива о поглощениях не рассматривает добровольные предложения о покупке менее 100% акций, не направленные всем акционерам. Страны могут самостоятельно предусматривать подобные «неполные» предложения, однако таких примеров в ЕС пока не наблюдается.

Директива о поглощениях применяется к приобретениям акций компаний, выпущенных в обращение в соответствии с законами страны-члена ЕС, если все или часть этих акций торгуются на регулируемом рынке ценных бумаг.

Под публичным предложением о поглощении понимается добровольная или обязательная оферта, сделанная акционерам компании для приобретения всех или части их ценных бумаг, целью которого является установление контроля над компанией в соответствии с правом соответствующей страны-члена ЕС. Под ценными бумагами понимаются свободно обращающиеся ценные бумаги, предоставляющие права голоса.

При этом Директива о поглощениях не применяется к публичным предложениям: сделанным компанией-целью своим акционерам, предложениям о приобретении ценных бумаг, которые не составляют контрольного пакета, ценных бумаг, выпущенных центральными банками стран ЕС или компаниями, привлекающими коллективные инвестиции и функционирующими по принципу распределения рисков, что позволяет владельцам ценных бумаг получать возмещение из активов компаний при их банкротстве или ликвидации.

Каждая страна ЕС должна назначить орган, контролирующий поглощения. Ими могут быть не только государственные органы, но общественные объединения. К примеру в Германии это Федеральное управление по контролю за финансовыми услугами, а в Великобритании упоминавшийся Комитет по поглощениям.

В случае коллизии юрисдикции регулирующих органов или применимого права нескольких стран Европейского союза, стоит упомянуть следующие ключевые моменты. Если ценные бумаги компании-цели допущены к торговле на рынке страны ЕС, то компетентными будут регулятор и применимое право страны, в которой эта компания зарегистрирована.

Если акции поглощаемой компании допущены на рынок ценных бумаг не страны регистрации, а какой-либо другой страны союза, то вопросы, регулируемые правом и контролирующими органами разделяются между правопорядками соответствующих стран. Предмет корпоративного права, а именно: процента прав голоса, означающего контроль; обязанности сделать публичное предложение; ограничений на защитные меры против поглощений; объема информации работникам компании-цели – регулируются компетентным органом и применимым правом страны регистрации компании.

Условия оферты, предлагаемая цена и процедура публичного предложения регулируются органом и правом страны союза, на рынке которой размещены ценные бумаги поглощаемой компании. Если ценные бумаги размещены на рынках нескольких стран, то компетентен орган и применяется право той страны, где ценные бумаги впервые были допущены к торгам. Существует вероятность одновременного допуска бумаг к торгам в нескольких странах союза. Тогда уже сами компетентные органы стран должны договориться друг с другом о распределении компетенции.

После переговоров между контролирующим акционером с директорами компании-цели и ее акционерами и до публичного объявления, принятое решение сделать добровольное или обязательное предложение, а также сама оферта должны быть сообщены в регулирующий орган. Законодательством отдельных стран ЕС может быть предусмотрено обязательное одобрение предложения регулирующим органом. В частности в Германии нужно получить одобрение Федерального управления по контролю за финансовыми услугами. При одобрении контролирующим органом одной страны, предложение должно признаваться во всех остальных странах Европейского союза.

Как только оферта опубликована, совет директоров обязан довести ее до акционеров компании или их представителей. Срок для акцепта оферты устанавливается каждой страной, однако должен быть в диапазоне от двух до 10 недель. Регулирующие органы стран могут продлевать срок оферты, если, например, приобретателю необходимо получить разрешение общего собрания акционеров приобретаемой компании по какому-либо вопросу поглощения. В течение срока действия оферты, совет директоров должен представить акционерам аргументированное мнение о влиянии оферты на бизнес компании, трудовые отношения работников и менеджмента и прочее.

Директива ЕС умалчивает о праве миноритарных акционеров отозвать акцепт оферты, оставляя этот вопрос на усмотрение стран союза. Правовые системы двух крупнейших экономик Европейского союза, какими являются Великобритания и Германия, предоставляют подобное право миноритарным акционерам.

Все акционеры поглощаемой компании должны обеспечиваться информацией в одинаковом объеме посредством подробного текста оферты, а также раскрытия промежуточных и окончательных результатов акцепта предложения. Кроме условий сделки, оферта должна содержать наименование приобретателя, классы ценных бумаг, минимальное и максимальное число акций, которые оферент собирается приобрести, размер предлагаемого за них вознаграждения, а при обязательном предложении и способ определения цены.

Приобретатель обязуется раскрыть всех аффилированных лиц в компании-цели и изложить свои стратегические планы относительно будущего развития компании.

Помимо этого, в соответствии с Директивой страны Европейского союза должны гарантировать в своих законах, чтобы компании включали в свои ежегодные отчеты о деятельности сведения, касающиеся структуры капитала с указанием лиц, имеющих прямой или косвенный контроль над компанией, классы ценных бумаг допущенные либо не допущенные к торгам на открытом рынке в странах ЕС, права и обязанности и любые ограничения на отчуждение этих ценных бумаг. Раскрытию подлежат любые корпоративные договоры между акционерами, существенные соглашения с контрагентами по бизнесу компании, которые она будет вынуждена заключить, изменить или расторгнуть в случае поглощения.

В целом информация, предоставляемая акционеру в соответствии с Директивой о поглощениях, позволяет миноритарным акционером принять продуманное решение и защищает их от недружественных поглощений.

Равенство обеспечивается и правилами о цене покупки акций. Акционеры поглощаемой компании должны получать одинаковое вознаграждение за каждую ценную бумагу одного класса. Приобретатель обзан получить банковскую гарантию или иным образом обеспечить исполнение обязанности оплаты ценных бумаг.

По общему правилу приобретатель может заплатить за ценные бумаги деньгами, ликвидными акциями или и тем и другим. Тем не менее, деньги должны быть предложены хотя бы в качестве альтернативы, если вознаграждение не включает ликвидные ценные бумаги, допущенные к торгам на рынке ценных бумаг. К примеру, ценные бумаг, размещенные на бирже в США не могут быть единственной формой вознаграждения при поглощении. Вторая ситуация, когда требуется обязательное предложение денежной альтернативы, если в течение шести-двенадцати месяцев с момента направления предложения и до конца срока оферты приобретатель или аффилированные с ним лица приобрели ценные бумаги, дающие 5 или более процентов прав голоса за деньги.

Под справедливой ценой понимается наивысшая цена, заплаченная приобретателем или аффилированными с ним лицами за ценные бумаги того же класса в течение шести-двенадцати месяцев в период до направления предложения либо в течение срока действия оферты. Как отмечалось в пункте 2.1 настоящей работы, правило о наивысшей цене не совсем справедливо с точки зрения раздела контрольной премии.

Директива о поглощениях оставляет за регулирующими органами стран право скорректировать цену и обязать приобретателя доплатить в течение года после окончания срока акцепта публиного предложения тем акционерам, которые уже продали ему свои ценные бумаги за меньшую сумму.

Нужно признать, что изложенные требования о справедливой цене относятся только к обязательному предложению. Применять эти нормы к добровольному предложению, как предлагают Кристиан Касканте и Йохан Тирольт, представляется неверным, так как в таком случае утрачивается добровольность предложения, выражающаяся в свободном определении цены. Видимо, учитывая природу добровольного предложения авторы Директивы предоставили странам возможность самим регулировать данный вопрос. Например, в Великобритании Комитет по поглощениям рекомендует правила ценообразования при добровольном предложении, которые полностью совпадают с положениями Директивы ЕС. Иначе обстоит дело в Германии, где законодатель требует, чтобы цена соответствовала наивысшей цене, уплаченной приобретателем или аффилированным с ним лицом в течение 6 месяцев до направления добровольного предложения или как минимум была не меньше средневзвешенной цены акций на фондовом рынке за последние три месяца до направления оферты.

Основное внимание уделяется балансу интересов миноритарных и мажоритарных акционеров. Важное значение имеют правила «нейтралитета» совета директоров и правила «захвата» (breakthrough rule), ограничивающие использование различных защитных механизмов, которые компании могут противопоставить попыткам недружественных поглощений.

Согласно ст.9 Директивы о поглощениях страны-члены ЕС могут запретить директорам компании-цели совершать действия, направленные на противодействие поглощению после опубликования решения о размещении предложения и до его завершения. В ст. 11 говорится, что ограничения, установленные в уставе компании-цели или акционерном соглашении, которые могут препятствовать публичному приобретению о поглощении, как например, ограничения на отчуждение ценных бумаг или прав голоса, введение привилегированных прав по назначению членов совета директоров, могут быть признаны недействительными регулирующим органом страны-члена Европейского союза. Если страна союза решит исключить применение статей 9 и 11 Директивы, то она должно предоставить право соответствующего выбора общему собранию акционеров компании-цели.

Итак, если страна ЕС или акционеры компании-цели согласятся на применение статьи 9 Директивы, то с момента получения советом директоров компании-цели до окончания срока действия или опубликования официальных результатов оферты, совет директоров может совершать только следующие действия: поиск дружественного инвестора (white knight), сделки в обычном ходе бизнеса и вне его, если решения были приняты до обозначенного выше периода. В дополнение к этому разрешаются любые действия при условии одобрения общим собранием акционеров, созванным в течение указанного периода времени, для чего регуляторы стран могут продлевать срок акцепта оферты.

Правило «захвата» означает, что в течение срока действия оферты ограничения на отчуждение ценных бумаг, предусмотренные в уставе компании или договоре между акционерами, не применяются в отношении приобретателя, а любые решения общего собрания акционеров, препятствующие поглощению признаются недействительными. Если акция дает несколько голосующих прав, то она признается содержащей только одно право голоса.

В случае если на момент первого собрания акционеров после поглощения приобретатель владеет 75% голосующих ценных бумаг, то все ограничительные решения, принятые на этом собрании признаются недействительными.

Правила «нейтралитета» и «захвата» применяются с учетом принципа взаимности. На общем собрании акционеров компании-цели может быть принято решение о том, что если действия приобретателя не соответствуют статьям 9 и 11, то акционеры и менеджмент компании отказываются от их соблюдения.

В качестве возмещения за принудительную отмену защитных мер, акционеры компании-цели получают право на справедливую компенсацию за убытки, причиненные отменой ограничений, однако ни Директива, ни законы стран союза не прописывают способ определения такой компенсации. По нашему мнению, это послужило причиной неприменения правила практически всеми странами ЕС. Директива умалчивает и о том, кто в случае споров должен определять обоснованность запрета тех или иных ограничительных мер.

Становится понятно, почему правило о нейтралитете совета директоров было введено в действие лишь в 19 странах из 28, при этом только 13 из них предусматривают соблюдение принципа взаимности. Среди отказавшихся от имплементации ст.9 Директивы такие страны с концентрированной структурой капитала как Бельгия, Польша, Германия, Люксембург, Венгрия и Дания.

В случае с правилом захвата ситуация еще более плачевная. На конец 2014 года правил захвата приняли только Латвия, Литва и Эстония. Компании Балтийских государств составляют 1% от общего количества зарегистрированных на бирже европейский компаний.

Страны ЕС, не имплементировавшие оба правила о запрете противодействия поглощению, оставили за компаниями право на добровольной основе применять нормы Директивы. Одновременно такие компании могут применять правило взаимности.

Как было отмечено, институты добровольного и обязательного предложений появились в современной форме в 1972 г., но редакция Кодекса Сити того времени регулировала только прямые поглощения. Важность существующего пробела была очевидна, и в апреле 1976 г. вступила в силу новая редакция Кодекса, согласно которой «если компания-цель владеет 30 и более процентов в другой компании или владеет акциями другой компании, которыми владеет оферент в совокупности дают оференту владение 30 и более процентами…, то Комитет по поглощениям и слияниям обычно не требует направления предложения…». Однако предложение необходимо было сделать, если акции другой компании составляли существенную часть активов компании-цели и основной целью приобретения компании-цели являлось получения контроля над компанией, которой владела такая компания.

В последующем количественный критерий для косвенных поглощений был повышен с 30 до 50 процентов так называемого статутного контроля, под которым в английском праве понимается владение более чем 50% прав голоса или иных прав, дающих возможность определять решения компания. Уже в 2002 году правило было упрощено и поглощающее лицо должно владеть просто 50% голосующих акций. Получается, что если поглощающее лицо стало владельцем 30% голосующих акций в компании-цели, которая владеет не менее 50% в своей дочерней компании, то оно должно сделать добровольное или обязательное предложение также акционерам этой дочерней компании.

В последней редакции Кодекса Сити уточняется, что при оценке существенности поглощений, нужно учитывать стоимость активов, прибыль и рыночную стоимость компании-цели и принадлежащей ей компании.

Несложно заметить, что регулирование публичных предложений при косвенном предложении намного жестче, чем при прямом. Используются сразу три теста: двухуровневый количественный, цели и существенности. Для активации механизма добровольного или обязательного предложений достаточно положительного ответа хотя бы по одному из этих критериев. Сложная модель нужна, потому что при косвенном поглощении расширяется круг лиц, подлежащих защите. В то же время защита прав в форме выхода из компании при смене контроля в материнской компании, предоставляется акционерам дочерней компании только если приобретатель контроля в первой компании в действительности стремится с помощью нее установить контроль над второй компанией. Такой причиной может быть наличие у компании редкой лицензии и т.п.

В пункте 1 статьи 5 Директивы ЕС о поглощениях недвусмысленно говорится: «если какое-либо физическое или юридическое лицо в результате приобретения им самим или лицами, действующими согласованно с ним, владеет ценными бумагами какой-либо компании…, которые в совокупности с существующими пакетами таких ценных бумаг, принадлежащих ему или лицам, действующих согласованно с ним, прямо или косвенно предоставляют ему определенный процент прав голоса в компании, дающий контроль над такой компанией, то государства-члены обеспечивают, чтобы такое лицо было обязано сделать предложение в целях защиты интересов миноритарных акционеров такой компании».

В России также, как в Великобритании, необходимо ввести норму о том, что для включения механизма публичного предложения новый контролирующий акционер материнской компании должен стать владельцем не менее 50% голосующих акций дочерней компании. В результате обязанность сделать публичную оферту оставшимся акционерам второй компании привязывается к факту приобретения эффективного контроля, т.е. с реальной возможностью управлять деятельностью компании по российскому праву.

В отличие от российского закона, Кодекс Сити действует в отношении более широкого круга компаний. Ими могут быть компании, акции которых торгуются на рынках ценных бумаг Великобритании, Острова Мэн или Нормандских островов. Кроме того, Кодекс Сити применяется в отношении любой публичной или частной компании, а также европейского акционерного общества, если такая компания зарегистрирована и, по мнению Комитета по поглощениям, управляется из Великобритании, с острова Мэн или Нормандских островов. Тем самым признается необходимость защиты акционеров частных компаний, которые по на первый взгляд в ней не нуждаются.

В Германии, также как и в России, Закон о ценных бумагах и поглощениях применяется только к прямым и косвенным поглощениям публичных компаний и товариществ с ответственностью, ограниченной акциями при условии, что они зарегистрированы в Германии, и их акции обращаются на рынках ценных бумаг этой страны.

Директива ЕС о поглощениях требует защиты только владельцев голосующих акций, оставляя за странами-членами ЕС право расширить объекты защиты.

Согласно правилу 14 Кодекса Сити в случае если акционерный капитал компании разделен на разные классы, то сравнимое предложение должно быть сделано владельцам всех акций вне зависимости того, дают они право голоса или нет. Цена за не голосующие акции не обязательно должна быть идентичной цене за голосующие акции и определяется как средневзвешенная стоимость таких акций в течение 6 месяцев, предшествовавших началу срока оферты.

В Германии добровольное и обязательное предложения направляются в отношении всех ценных бумаг компании, в том числе в отношении привилегированных акций, не дающих владельцам права голоса. Считается, что этим обеспечивается принцип равного отношения к акционерам компании.

Директива о поглощениях оставляет на усмотрение стран-членов широкий круг вопросов, что мешает установлению одинаковых правил игры на всем пространстве Европейского союза. Несмотря на это, по оценкам Европейской комиссии, правовое поле, созданное Директивой работает удовлетворительно и не требует существенного реформирования.

Согласно Директиве ЕС страны-члены Европейского союза гарантируют, что лицо прямо или косвенно приобретшее контроль над компанией, обязуется сделать обязательное предложение, чтобы защитить миноритарных акционеров поглощаемой компании. Под ценными бумагами понимаются свободно обращающиеся ценные бумаги, предоставляющие права голоса.

Аналогично России европейский механизм добровольного и обязательного предложений приводится в действие вследствие приобретения эффективного контроля, а не возможности блокировать решения общего собрания акционеров. Объем прав голоса, дающий возможность контролировать компанию, и метод его подсчета должны определяться правом страны-члена ЕС, в которой приобретаемая компания зарегистрирована.

Каждая страна ЕС должна назначить орган, контролирующий поглощения и уполномоченные проверять и одобрять предложения. Примечательно, что регуляторы стран союза наделены правом освобождать приобретателя от публичного предложения, когда в компании есть другие крупные неконтролирующие акционеры. В случае коллизии юрисдикции регулирующих органов или применимого права нескольких стран Европейского союза установлены простые правила распределяющие юрисдикцию правовых систем и контролирующих органов по регулированию условий оферты и корпоративных вопросов.

Все акционеры поглощаемой компании должны обеспечиваться информацией в одинаковом объеме посредством подробного текста оферты, а также раскрытия промежуточных и окончательных результатов акцепта предложения.

Акционеры поглощаемой компании должны получать одинаковое вознаграждение за каждую ценную бумагу одного класса. Действует правило о наивысшей цене, уплаченной за акции компании того же класса в течение шести-двенадцати месяцев до направления оферты или во время нее.

Особое внимание уделяется балансу интересов миноритарных и мажоритарных акционеров. Важное значение имеют правила «нейтралитета» совета директоров и правила «захвата», ограничивающие использование различных защитных механизмов, которые компании могут противопоставить попыткам недружественных поглощений.

Следует обратить внимание на английскую систему регулирования косвенных поглощений. Поскольку при приобретении косвенного контроля затрагиваются интересы более широкого круга акционеров, то нужно разработать отдельный механизм защиты их прав. Защита акционерам дочерней общества компании-цели должна предоставляться, если действительной целью приобретателя было установление контроля над этим обществам. Для определения цели поглощения можно использовать количественный критерий и тест существенности.