Стратегии хеджирования

Сегодня в международной практике получили распространение различные производные финансовые инструменты – от традиционных, таких как форвардные и фьючерсные контракты, опционы, своп-контракты, до составных финансовых конструкций, таких как свопционы, опционы на покупку (продажу) фьючерсов, кредитные деривативы, своп-спреды и другие. Учитывая широкое многообразие производных инструментов, целесообразно их систематизировать, выделив две группы: традиционные (классические) инструменты хеджирования (форварды, фьючерсы, опционы, своп-контракты) и инновационные, к которым относятся гибридные производные финансовые инструменты. Автор работы считает необходимым рассмотреть их подробно, так как без них невозможны операции хеджирования. В финансовых сделках срочного характера самыми более распространенными базовыми активами являются денежные средства, валюта, ценные бумаги и драгоценные металлы. Однако фондовые и товарные деривативы имеют незначительную долю в структуре общего объема сделок срочного рынка — 0,5% и 1,1% соответственно (2016 г.), поэтому особенности функционирования инструментов хеджирования рисков рассмотрим на примере процентных и валютных деривативов. С целью унификации терминологии и однозначного толкования употребляемых понятий представим краткую характеристику основных инструментов хеджирования ценовых рисков [18, C. 149–152].

С точки зрения ретроспективы древнейшей формой срочных соглашений являются форвардные контракты, которые возникли около 400 лет назад в основном как соглашения о продаже будущего урожая. На протяжении последних десятилетий получили развитие форвардные контракты, предметом которых являются финансовые инструменты. Форвардные контракты являются твердыми соглашениями (обязательными к исполнению) и вращаются на внебиржевом сегменте срочного рынка.

Форвардный контракт – это соглашение, которое заключают два контрагента, регламентирующее условия осуществления операции по базовым инструментом (активам), которое состоится в будущем. В большинстве случаев такие операции приобретают форму покупки или продажи оговоренного количества конкретного вида базовых инструментов по фиксированной цене на установленную дату в будущем. Сущностью заключения форвардного контракта является то, что одна из сторон (продавец) обязуется осуществить поставку определенного количества базовых активов на определенную дату, зафиксированную в контракте, но отдаленную значительным промежутком времени от даты заключения сделки, а другая сторона (покупатель) обязуется принять поставку по оговоренной цене. Итак, все условия форвардной сделки определяются контрагентами в момент его заключения, то есть вперед. Среди форвардных сделок финансового характера на международных рынках крупнейшего распространения получили форвардные контракты по процентным ставкам (FRA) и по валютным средствам (FXA).

Форвардный контракт по процентным ставкам (FRA –forward rate agreement) — двусторонняя сделка, в которой фиксируются процентная ставка и другие условия проведения операций привлечения или размещения денежных средств на определенную дату в будущем. Если операция осуществляется с целью хеджирования риска, то одной из сторон такой сделки является участник рынка, который желает защититься от повышения или понижения процентных ставок, а другим контрагентом может быть как хеджер, так и торговец (спекулянт). Контрактная ставка — процентная ставка, зафиксированная в контракте на дату заключения форвардной сделки, гарантированная продавцом FRA на весь период его действия.

Подчеркнем, что общепринятыми условиями FRA реальная поставка денежных средств не предполагается, то есть соглашение заключается на условную сумму, а расчет производится на дату платежа с учетом продолжительности проведения операции. Все условия заключения FRA могут быть произвольными и определяются по соглашению контрагентов. Типичный форвардный период по FRA – от 1 до 3 месяцев, типовой контрактный период — 12-24 месяца. Поэтому форвардные контракты по процентным ставкам являются среднесрочными производными финансовыми инструментами. Отметим, что с момента появления FRA на международных форвардных рынках объемы этих сделок значительно выросли и сейчас типичные суммы контрактов составляют от 50-100 млн. долл. США, но вообще ограничений по суммам нет.

При определении контрактной ставки, которая фиксируется при подписании форвардной сделки, во внимание прежде всего берется уровень форвардных ставок, на который влияют:

— текущие условия рынка, особенно рынков фьючерсов и свопов;

— результаты анализа кривой движения банковских акцептов;

— спрос и предложение на срочном рынке;

— собственные возможности и значимость собственных позиций контрагентов;

— результаты прогнозирования скорости, направления и величины изменения процентных ставок на рынке.

В процессе прогнозирования динамики процентных ставок на рынке используется современный аналитический инструментарий, а именно методы фундаментального и технического анализа, теории цикличного развития рынков, математические методы, основанные на применении чисел Фибоначчи и др.

Признаки форвардного контракта:

  1. Внебиржевой инструмент
  2. Не стандартизирован
  3. Не требует (или требует незначительных) вложений капитала
  4. Позволяет как получить неограниченную прибыль, так и понести неограниченные убытки
  5. Может быть как поставочным, так и расчетным

Поставочные форварды, по сути, являются договорами купли/продажи базового актива с отложенным исполнением

Представим ситуацию, что мы покупаем иностранную валюту по 100 рублей за единицу, следовательно, любое негативное колебание курса иностранной валюты, а именно его повышение приведет к убытку. Тогда мы покупаем валютный форвард, платеж по которому компенсирует этот убыток.

Расчет форвардного курса валюты (цены валютного форвардного контракта) основывается на принципе паритета процентных ставок.

Паритет процентных ставок – зависимость между процентными ставками, выраженными в разных валютах, и обменными курсами соответствующих валют. Согласно данному паритету, инвестор должен получить одинаковый доход (без учета кредитного риска) от размещения средств под процент как в одной, так и в другой валюте.

Следующим способом хеджирования является фьючерс со стандартизованными сроками исполнения сделки, представляющий собой форвардный контракт, заключаемый на биржевом рынке на стандартизованное количество базисного актива, определенного качества.

Признаки фьючерсного контракта:

Биржевой контракт

  1. Стандартизирован: вид базового актива, объем сделки, дата поставки
  2. Требует внесения депозитной и вариационной маржи на биржу
  3. Может быть как поставочным, так и расчетным

Хеджирование при помощи фьючерсных контрактов осуществляется точно так же, как и при помощи форвардного.

Цена фьючерсного контракта определяется практически также как и по форварду, но с учетом выплат бирже (биржевого и клирингового сбора, стоимости отвлечения денег на внесение гарантийных средств). Для предотвращения чрезмерных спекуляций на рынке фьючерсных контрактов, а также усиления системы гарантий их исполнения, биржа устанавливает лимит отклонения фьючерсной цены текущего дня от котировочной цены предыдущего торгового дня (ценовой коридор).

Резкую положительную динамику показывают товарные инструменты, что может быть связано с колебаниями цены нефти и желанием компаний захеджировать эту цену.

По всему миру более распространенными являются процентные инструменты, в то время как в России львиную долю занимают валютные, а процентных практически нет.

Хочется отметить снижение темпов роста кредитно-дефолтных свопов, которые достигли своего пика в декабре 2007 года, их объем тогда составлял около 58 трлн. долл., а на июнь 2016 их объем составляет всего лишь около 12 трлн. долл.

Кредитно-дефолтный своп (Credit Default Swap, CDS) — это соглашение, согласно которому одна сторона («Покупатель») осуществляет разовые или регулярные платежи (уплачивает премию) другой стороне кредитного дефолтного свопа («Эмитенту»), которая берет на себя обязательство погасить «Покупателю» долговое обязательство третьей стороны в случае невозможности его погашения, т.е. в случае дефолта третьей стороны

Таким образом, при заключении кредитно-дефолтного свопа «Покупатель» получает гарантию по выданному или купленному долговому обязательству. В случае дефолта заемщика «Покупатель» передаст «Эмитенту» долговые бумаги (кредитный договор, облигации и т.д.), а в обмен получит от «Эмитента» компенсацию суммы долга плюс все оставшиеся неполученные проценты.

Кредитно-дефолтные свопы являются гарантией возврата долговых обязательств, то есть служат для хеджирования кредитного риска (т.е. риска невозврата одолженных средств).

Также хотелось бы отметить снижение объемов товарных деривативов в июне 2008 года их объем составлял 13 трлн. долл., а на июнь 2016 всего чуть больше 1 трлн. долл. Данная отрицательная тенденция говорит о сильном сокращении внебиржевого товарного рынка деривативов.

Объем открытых позиций по деривативам до 2013 года возрастал со стремительной скоростью и в 2013 году составлял 768 трлн. долл., в то время как мировой ВВП – меньше 10% от этого объема. Начиная с 2014 года объём открытых позиций начал постепенно уменьшаться, что говорит о снижении активности на рынке деривативов. Учитывая, что пфи несут в себе серьезные риски, такой объем открытых позиций может привести к опасным последствиям на мировом финансовом рынке, вплоть до мирового кризиса.

Наблюдается некоторое оживление открытых позиций рынке биржевых ПФИ. В 2016 году наблюдается снижения объема открытых позиций по валютным инструментам и увеличение числа индексных контрактов.

Фьючерсный контракт – стандартное соглашение, по которому одна из сторон обязуется в установленный будущий день поставить, а другая сторона – оплатить определенное количество товара или финансового актива по заранее оговоренной цене.

Участник, который взял на себя обязательство принять базовые активы согласно условиям контракта, является покупателем фьючерсов [28].

Впервые торговля финансовыми фьючерсами открылась 1972 г. в Чикаго и стала одной из самых инновационных на финансовых рынках последних десятилетий. Уже 1983 г. на IMM ежедневно заключалось более 40 000 сделок, а объемы сделок по наиболее популярным срочным контрактам значительно превысили аналогичные показатели на основных рынках спот. Европа познакомилась с новым финансовым инструментом — финансовым фьючерсом – благодаря Лондонской международной бирже финансовых фьючерсов (LIFFE) 30 сентября 1982 г. Впоследствии рост сферы финансовой деятельности, связанной с торговлей фьючерсными контрактами, превратилось на самом деле в увлекательное зрелище.

Выделяют финансовые фьючерсы с конкретной базой (по которым возможна поставка базового актива) и финансовые фьючерсы с абстрактной базой (поставка базового актива предусмотрена).

Фьючерсный контракт по краткосрочным процентным ставкам – это соглашение между продавцом или покупателем, с одной стороны, и клиринговой палатой фьючерсной биржи, с другой, о поставке или принятии на депозит стандартной суммы денежных средств под определенную процентную ставку на конкретную дату в будущем.

Заключение фьючерсной сделки по процентным ставкам означает, что продавец обязуется вложить депозит стандартной суммы под процентную ставку, фиксируется в момент заключения контракта. Дата выполнения такого фьючерсного контракта отдалена определенным промежутком времени от даты заключения сделки и является стандартной. Покупатель фьючерсного контракта обязуется принять депозит на аналогичных условиях.

Отметим, что благодаря различным методам ценообразования данных инструментов возможно проведение операций хеджирования риска с помощью финансовых фьючерсов. Фьючерсный контракт по краткосрочным процентным ставкам оценивается индексным методом ценообразования (цена фьючерса рассчитывается 100 минус ожидаемая процентная ставка по данным инструментам на денежном рынке). Индексный метод ценообразования позволяет установить обратную зависимость между ценами фьючерсов и ценами краткосрочных финансовых инструментов, которые лежат в их основе. Чем выше ожидаемая процентная ставка инструмента (депозита, векселя), тем ниже будет цена фьючерса, и наоборот.

Для фьючерсных контрактов по долгосрочным финансовым инструментам используется система ценообразования на такой же дисконтной основе, что и на рынке наличных платежей. Цена фьючерса в этом случае будет дисконтной (ниже 100) и демонстрирует, сколько участники рынка готовы заплатить за каждые 100 денежных единиц номинала.

Такие методы назначения цены позволяют компенсировать убытки от реализации рыночных рисков и осуществлять хеджирование.

Фьючерсные контракты по иностранной валюте — это соглашение между продавцом (покупателем) и клиринговой палатой фьючерсной биржи о продаже (покупке) стандартной суммы одной валюты за другую по согласованному валютному курсу на конкретную дату в будущем. Сущность фьючерсного валютного контракта заключается в том, чтобы зафиксировать в момент заключения сделки валютный курс, по которому состоится операция обмена валют в будущем. Разнообразие фьючерсов на иностранную валюту позволяет хеджерам выбирать контракты, которые имеют высокий уровень корреляции с рисковой (балансовой) позицией и довольно точно отображают изменения в валютных курсах спот. Если валютная позиция участника рынка выражена в одной из основных валют, то хеджирование производится с помощью фьючерсов на ту же иностранную валюту. А если хеджер имеет открытую позицию в валюте, для которой не существует соответствующего типа фьючерсных контрактов, то необходимо подобрать такой фьючерс, изменение цены которого было бы параллельно изменению обменного курса данной валюты. Для выявления тесноты зависимости между изменениями цен применяются методы корреляционного анализа.

Рынок фьючерсов сейчас является тем сегментом финансового рынка, который наиболее успешно и динамично развивается. На нем возникают и распространяются новые типы контрактов, организуются новые биржи, и процесс этот не прекращается. Причины такой популярности фьючерсной торговли заключаются прежде всего в том, что фьючерсные контракты выполняют две важные функции. Во-первых, торговля фьючерсами создает механизм для проведения операций хеджирования риска, связанного с неблагоприятными изменениями цен на спотовом рынке. Во-вторых, фьючерсы позволяют биржевым спекулянтам гарантировать свои прогнозы и осуществлять спекулятивные операции с целью получения дохода от разницы в ценах.

Сейчас на большинстве бирж правилами предусмотрено автоматическое закрытие в последний день торгов контрактами всех позиций участников, если от них в настоящее время не поступило другого приказа.

Сейчас на биржах активная торговля происходит такими типами фьючерсов, как евродолларовый фьючерсный контракт (IMM, LIFFE), фьючерсный контракт на 90-дневный казначейский вексель правительства США (IMM), фьючерсный контракт на стерлинговый трехмесячный депозит (LIFFE). Каждый тип контрактов имеет стандартную номинальную стоимость. В основу каждого типа фьючерсных контрактов положено соответствующий финансовый инструмент, доходность которого формирует цену фьючерсов. Евродолларовые фьючерсные контракты основаны на евродолларовых трехмесячных срочных депозитах, контракты на казначейский вексель – на 90-дневных казначейских векселях правительства США, фьючерсы на стерлинговые депозиты — на трехмесячные срочные депозиты в фунтах стерлингов.

Своп-контракт (своп, swap) – договор, по которому стороны обмениваются активами, обязательствами или денежными потоками в соответствующие даты в течение срока действия свопа. Свопы классифицируются в зависимости от вида базового актива и соответствующего рынка. Они бывают процентные, валютные, валютно-процентные, товарные и кредитные, о которых мы говорили выше. Все они могут использоваться для хеджирования соответствующих рисков. Например, валютно-процентный своп хеджирует два вида риска: валютный и процентный. Это может быть удобно для компаний, берущих кредит в валюте под плавающую процентную ставку.

Процентный своп (InterestRateSwap, IRS) – это договор, согласно которому компания намеревается производить выплаты процентов по заранее установленной фиксированной ставке на договоренную сумму в течение установленного периода времени. В обмен на это она получает проценты по плавающей ставке на ту же договоренную сумму в течение того же периода времени [39].

Рассмотрим ценообразование процентного своп-контракта. Фиксированная ставка по процентному свопу признается его «ценой»:

Если она ниже рыночного уровня, то такой инструмент будет приносить доход его покупателю (выплачивающему фиксированную ставку) и генерировать убыток продавцу (выплачивающему плавающую ставку).

Если она выше рыночного уровня, то такой инструмент будет генерировать убыток для покупателя и приносить доход его продавцу.

Рыночную фиксированную ставку по процентному своп-контракту определяют, исходя из следующего равенства:

PV(float) = PV(fixed) (1)

где:

PV(float) – дисконтированная (приведенная) стоимость процентных платежей по прогнозируемой плавающей ставке.

PV(fixed) – дисконтированная (приведенная) стоимость процентных платежей по прогнозируемой фиксированной ставке.

Анализ свидетельствует о возрастающей популяризации открытых сделок с кредитными организациями-респондентами. Таблица 12 и рисунок 18 наглядно показывают, что в России очень слабо развит рынок FRA, а сделки с нефинансовыми организациями имеют минимальную долю в общем объеме открытых позиций по процентным деривативам в РФ. Нефинансовые организации являются хеджерами и объем открытых позиций по процентным пфи именно у нефинансового сектора говорит о не вовлеченности российских компаний в процесс хеджирования своих рисков.

Согласно анализу, наблюдается уменьшение объемов открытых сделок с клиентами, относящимися к нефинансовым организациям. В марте 2017 года наблюдается увеличение вовлеченности нефинансовых компаний в рынок валютных деривативов, это связано с тем, что данным компаниям необходимо сгладить негативные колебания иностранной валюты по отношению к рублю, то есть захеджировать свои позиции. Однако уже по состоянию на первое апреля 2017 года объем открытых сделок с ними резко снизился. В целом в динамике с первого декабря 2016 года по первое апреля 2017 года величина объёма открытых сделок с нефинансовыми организациями находится существенно выше величины объема сделок с финансовыми организациями. Данное наблюдение говорит о том, что валютный рынок России достаточно нестабилен и организации стремятся защитить себя от дальнейшего изменения курсов иностранных валют.

Валютно-процентный своп (CrossCurrencyInterestRateSwap, CCIRS) предусматривает прямой и обратный обмены номиналами в разных валютах, а также взаимные выплаты процентов в этих валютах по плавающим и/или фиксированным ставкам.

Используя данный механизм рассчитываются требования и обязательства каждой стороны по следующей формуле 2

Размер требований/обязательств = номинал × ставка × процентный период (в годовом выражении) × курс валюты (2)

Фиксированная ставка по валютно-процентному своп контракту может быть рассчитана по формуле 3:

r(fixed)(А)=PVB+N(A)×(DF0A-DFfinalA)N(A)+DF(A)×t(A)

(3)

где:

Р – расчетная цена своп-договора (расчетное значение фиксированной ставки по второй валюте (валюте А)) ;

PVB – дисконтированный (приведенный) поток платежей по первой валюте (валюте В);

N(A) – номинальная сумма во второй валюте (валюте А);

DF0A, DF(A), DFfinalA – дисконтные факторы по второй валюте (валюте А), определяемые на даты каждой из выплат (первоначальный обмен номиналами, процентные платежи и обратный обмен номиналами, соответственно);

t(A) – срок каждого процентного периода по второй валюте (валюте А) в годовом выражении.

Товарный своп, по существу, представляет собой серию форвардных контрактов на товарный базовый актив

При этом стоимость отдельного товарного форвардного контракта может быть определена как цена, при которой равновыгодно приобретение товара на реальном рынке и последующее его хранение до момента использования и покупка форвардного контракта на этот товар

Стоимость товарного форвардного и, соответственно, товарного своп-контракта зависит от следующих факторов:

  • цены товара на реальном рынке
  • ожиданий участников рынка
  • срока действия контракта
  • безрисковой процентной ставки
  • затрат на хранение, доставку на склад, страхование и т.д.

Опционный контракт – пфи, который предусматривает право покупателю на приобретение или продажу конкретного количества базового актива по оговоренной заранее цене в определенную дату, а так же обязывающий продавца исполнить требования покупателя в случае их предъявления. Покупатель опциона за имеющееся право уплачивает продавцу опционную премию.

Опционные контракты бывают как биржевые, так и внебиржевые, а так же классифицируются по видам базового актива:

— валютные;

— товарные;

— опционы на акции/облигации;

— индексные опционы.

В отличие от объемов оборота опционов, где товарные инструменты показали резкую положительную динамику, в объеме открытых позиций наблюдается застой. Объем открытых позиций по товарным опционам на 2016 год составил всего 4 млрд. руб. Это говорит о том, что компании не заинтересованы долго держать свои позиции открытыми.

Существует два типа опционов:

  1. Опцион call — дает владельцу право купить базовый актив
  2. Опцион put — дает владельцу право продать базовый актив.

Ситуация такова, что компании через некоторое время необходимо будет купить валюту для закупки сырья, материалов и оборудования. Текущий рыночный курс 100 рублей за единицу иностранной валюты. Если курс вырастет, то компания будет нести убытки, если же, наоборот, курс упадет, то получит прибыль. Для того, чтобы захеджировать свою валютную позицию компании необходимо приобрести опцион call со страйком 100 рублей за единицу валюты и премией 1 рубль за единицу валюты. Данный пример наглядно показывает, что хеджирование является полезной и необходимой операцией, особенно в стране, где большая волатильность курсов валют.

Так как индексные инструменты занимают лидирующие положение, как по общему обороту, так и по объему открытых позиций, автор работы считает необходимым привести статистику по некоторым индексам.

В августе 2016 г. индексы ММВБ и РТС продемонстрировали однонаправленную в целом положительную динамику, хотя к концу месяца отмечено некоторое снижение повышательного тренда. Индекс РТС (долларовые цены российских акций) вырос на 3% за месяц с учетом укрепления рубля, в то время как индекс ММВБ продемонстрировал рост на 1,2%. Среднедневные темпы роста индекса ММВБ и индекса РТС составили приблизительно 0,06% и 0,1% соответственно.

Из всего сказанного, очевидно, что хеджирование – достаточно сложный процесс, который требует выполнения определенной последовательности действий и применения современного математического инструментария. Для аналитического обеспечения процесса хеджирования используется широкий арсенал методов и приемов. В процессе аналитических исследований целесообразно совместить традиционные методы и приемы анализа (структурного, коэффициентный, факторного) со статистическими и математическими методами, в частности такими, как регресийно-корреляционный анализ, применение аналитических моделей, фундаментальный и технический анализ, имитационное моделирование, стохастические методы и другое.

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *