Помимо частных выгод контроля, акционерам может не понравиться смена менеджмента, стратегии бизнеса. Новый крупный акционер может в меньшей степени уважать права и интересы миноритариев.

Отрицательные последствия смены контроля прямо или косвенно затрагивают права и интересы остальных акционеров, для защиты которых могут использоваться как общие, так и специальные правовые способы.

Общую защиту призваны решать институты крупных сделок и сделок с заинтересованностью, ограничивающие полномочия контролирующего акционера и его управленцев по распоряжению имуществом общества. К сожалению, они недостаточно защищают от всех потенциальных рисков смены контроля, поскольку борются лишь с их последствиями. Специальные меры защиты прав акционеров являются мерами превентивного воздействия, которые давно известны гражданскому праву. Можно вспомнить включение согласно ст.521 ГК РФ в договор поставки положений, закрепляющих ответственность за просрочку оплаты товара.

Как упоминалось выше, к специальным средствам защиты при смене контролирующего субъекта относятся институты обязательного и добровольного предложений, а также вытеснения миноритарных акционеров.

В соответствии со ст.75 Закона б АО защита миноритарных акционеров в форме предоставления возможности выхода из компании путем продажи акций предоставляется акционерам также в случае совершения крупных сделок, реорганизации или внесения изменений в устав, ограничивающих их права, если они проголосовали против или воздержались от голосования. Отличительным признаком этой группы способов защиты служит то, что основанием возникновения права на защиту является решение общего собрания, т.е. внутрикорпоративное действие.

Предметом нашей работы служат способы защиты акционеров от последствий внешнего действия, каким является приобретение контроля новым акционером.

Указанные группы нужно отличать от способов, защищающих акционеров с помощью отчуждения акций или доли не по воле правообладателя. Например, при исключении участника из общества или выкупе акций миноритариев защита прав акционеров производится путем прекращения членства других участников общества.

Если обратиться к схожим определениям Директивы ЕС о поглощениях 2004 года и ст.84.1 и 84.2 Закона об акционерных обществах (далее Закон об АО), то становится ясно, что институты добровольного и обязательного предложений практически идентичны.

Согласно правилу о добровольном предложении лицо, которое имеет намерение приобрести контрольный пакет акций открытого общества, предоставляющих право голоса, вправе направить другим акционерам оферту о приобретении принадлежащих им акций. В случае фактического приобретения указанного пакета акций мажоритарий уже обязан предложить оставшимся акционерам приобрести их ценные бумаги.

Как видим, к связанности обязательством приводят сознательные действия самого субъекта по покупке контрольного пакета. Единственным существенным различием является отсутствие при обязательном предложении выбора, вступать или нет в отношения с миноритариями. Оба института являются публичными офертами, целью которых служит защита прав акционеров.

Обязательное и добровольное предложения имеют общее происхождение. Исторически существуют две глобальные модели регулирования отношений по поводу приобретения крупных пакетов акций: консервативная английская и либеральная американская.

Еще до появления каких-либо формальных правил в Великобритании после Второй мировой войны хорошей практикой считалось, что акционер, получивший акции, дающие контроль, делал остальным акционерам предложение на тех же условиях. Компании Montague Burton и United Drapery Stores поступили подобным образом в сделках по приобретению компаний Jackson The Tailor и Fifty-Shilling Tailor.

Всплеск недружественных поглощений в 50-х годах привел к тому, что директора компаний, пытаясь защититься, переставали вкладывать деньги в развитие и выплачивали большие дивиденды. В результате резко повышалась стоимость акций, но компания оставалась без средств для развития.

Наиболее известным примером является случай, когда совет директоров компании «Савой-Отель Лтд.», опасаясь, что в результате недружественного поглощения принадлежащий компании отель «Беркли» будет переоборудован под офисы, вывел его из-под контроля акционеров. Отель «Беркли» был продан компании «Форчестер Ко.» по рыночной стоимости в обмен на привилегированные акции компании «Вустер», которые давали право на получение всего дохода по отелю. После этого «Беркли» был сдан в аренду обратно компании «Савой-Отель Лтд.» на условии, что может быть использован только в качестве отеля, если от управляющих компании «Вустер» не получено согласие об обратном.

По запросу одного из приобретателей Торговая палата в соответствии со ст. 165 Закона о компаниях 1948 г. назначила проверяющего королевского адвоката, который установил, что директора компании «Савой-Отель Лтд.» произвольно вывели компанию из-под контроля акционеров без какой-либо компенсации.

Дело отеля «Беркли» продемонстрировало незащищенность миноритарных акционеров перед произвольными действиями управляющих, направленными на срыв поглощения. Поэтому в 1959 г. Ассоциация эмиссионных домов совместно с рядом институциональных инвесторов по поручению Банка Англии разработала «Разъяснения к поглощению британских компаний».

В разъяснениях указывалось, что акционеры должны самостоятельно принимать решение о продаже своих акций и что «обязанность совета директоров — довести до акционеров всю необходимую информацию наравне со своими рекомендациями». Предложение о поглощении должно было быть сделано всем акционерам и в отношении всего акционерного капитала, что предоставляло миноритариям возможность продать акции и выйти из компании. Данный порядок уже напоминает будущие институты добровольного и обязательного предложений.

В дальнейшем потребовалось усовершенствовать регулирование, когда один из приобретателей компании «Вайтхэд Айрон энд Стил Лтд.» сделал публичное предложение акционерам и одновременно начал скупать акции напрямую у институциональных инвесторов по более высокой цене. Двое из таких акционеров отказались продавать акции, сославшись на несправедливость сделок по отношению к остальным акционерам. В итоге под давлением общественности приобретатель был вынужден сделать всем акционерам предложение на равных условиях.

В опубликованных в октябре 1963 года «Пересмотренных разъяснениях к поглощению и слиянию компаний», вводился механизм контроля за действиями продавца. Так, акционеры, являвшиеся директорами или близкими к совету директоров и намеревавшиеся продать долю, несли фидуциарную обязанность (fiduciary duty) оценки возможных отрицательных последствий их сделки на позиции других акционеров.

Таким образом, обычаи делового оборота и первые рекомендательн  е акты создали основу для становления добровольного и обязательного предложений, которое произошло с принятием в 1968 году Кодекса Сити по слияниям поглощениям.

Вместе с появлением кодекса был создан Комитет по поглощениям, состоявший из представителей крупных финансовых институтов, профессиональных ассоциаций и других членов назначенных Комитетом.

Кодекс Сити является рекомендательным документом, содержащим общие правила и принципы, применяющиеся к сделкам по слиянию и поглощению компаний, зарегистрированных в Великобритании, Нормандских островах и на острове Мэн.

Согласно Кодексу Сити сторонами сделки должны соблюдаться шесть базовых принципов надлежащего поведения. Во-первых, контролирующий акционер должен гарантировать всем акционерам, владеющим акциями одного типа, равные условия выкупа и доступа к информации о сделке. Во-вторых, держателям акций должно предоставляться необходимое время для принятия решения об акцепте. В-третьих, совет директоров поглощаемой компании обязан работать в интересах компании, не навязывая отдельным акционерам решения или иным образом препятствуя добросовестному поглощению. В-четвертых, оценка рыночной стоимости покупаемых ценных бумаг не должна влиять на их биржевые котировки. В-пятых, деятельность компании-цели не должна ограничиваться более необходимого для поддержания стоимости акций компании на том же уровне. И, наконец, оплата по оферте должна быть гарантирована.

Заинтересованные стороны обязаны воздерживаться от оглашения условий сделки до ее официального объявления и раскрывать друг другу любую заинтересованность в сделке, если таковая имеется.

В Кодексе Сити сохраняется требование к директорам компаний, отчуждающим эффективный контроль, обеспечить направление предложения остальным акционерам. Данную норму можно рассматривать как проявление принципа равного отношения к акционерам, одним из элементов которого является требование о защите акционеров при смене контроля над компанией, что среди прочего обеспечивается за счет вытеснения, а также добровольного и обязательного предложений.

Нельзя не заметить, что Кодекс Сити впервые предусматривает презумпцию негативного эффекта при смене контроля, а бремя оценки ее последствий перенесено на приобретателя.

Минусом положений Кодекса по сравнению с Пересмотренными разъяснениями явилось исключение крупных акционеров из круга обязанных лиц. Однако Комитет по поглощениям неоднократно признавал, что приобретение контроля у крупных акционеров, которые фактически назначают директоров, также служит основанием для обязательного предложения.

Немаловажно, что оферент должен установить уровень (более 50%), по достижении которого оферта становится безусловной, т.е. ее условия не подлежат изменению. Обязательное предложение должно быть сделано приобретателем, если он или его аффилированные лица стали владельцами 30% голосующих акций.

Как и Пересмотренные разъяснения, Кодекс Сити регулировал лишь смену контроля, но не его аккумулирование. С дальнейшим развитием фондовых рынков инвесторы могли скупать большое число акций, в короткие сроки становясь владельцами относительно крупных пакетов.

Комитет быстро осознал изменившуюся реальность и в январе 1972 г. опубликовал дополнительное правило 29B, согласно которому в случае если лицо покупало на рынке более 40% акций компании, то оно обязывалось сделать всем остальным акционерам предложение о покупке их акций. Цена предложения должна была быть не ниже наивысшей цены, уплаченной за аналогичные акции в течение последних 12 месяцев. Более того, теперь приобретатель, а не директора, обязывался обеспечить направление предложения акционерам.

Сложившаяся система сосуществования «общего» и «специального» обязательных предложений, позволяла обходить закон, приобретая менее 30% акций у крупных акционеров и затем доводя долю до чуть менее 40% путем скупки акций на бирже.

Можно считать, что современный механизм добровольного и обязательного предложений окончательно оформился в 1974 году, когда Комитет по поглощениям уточнил, что любое приобретение более 30% акций означает установление контроля и обязывает сделать предложение остальным акционерам.

С тех пор институт добровольного и обязательного предложений получил широкое распространение в мире.

В Европе первый проект директивы поглощениях был подготовлен только к 1987 году, несмотря на то, что разработка единых правил поглощения началась еще в 1970-х годах.

До введения в действие Директивы в странах-членах ЕС правила, касающиеся проведения поглощений, сильно различались. В результате поглощения не могли производиться с одинаковыми шансами на успех, а акционеры не обеспечивались равными возможностями и защитой.

Директива Европейского парламента и Совета Европейского союза 2004/25/ЕС о поглощениях была принята 21 апреля 2004 года. На данный момент Директива обязательна к применению во всех 28 странах-участницах союза и устанавливает минимальный стандарт регулирования, поэтому каждая страна имеет право создавать свои правила в установленных Директивой пределах.

Директива о поглощениях нацелена на гармонизацию правил, касающихся проведения поглощений и защиты миноритарных акционеров компаний-целей. Более того, с начала разработки Директивы ЕС о поглощениях добровольное, обязательное предложения и вытеснение рассматривались как способы установления равенства акционеров. Согласно п.9 пояснительной записки к проекту Директивы 1989 г. «для обеспечения равного отношения ко всем акционерам Директива устанавливает порог, с пересечением которого возникает обязанность сделать публичное предложение о приобретении акций». В тексте Директивы обязательное предложение прямо названы средством защиты прав миноритарных акционеров, а в пар.1 ст.3 закреплено, что для соблюдения принципа равного отношения приобретатель более трети всех акций компании должен сделать предложение всем акционерам.

При реализации Директивы, страны ЕС должны обеспечить соблюдение принципов, которые практически совпадают с приведенными стандартами должного поведения по Кодексу Сити. Эти принципы в большом количестве перечисляются в преамбуле документа, однако исследователи особенно выделяют следующие: 1) ко всем владельцам акций одного класса должно быть равное отношение; 2) если лицо приобретает контроль над компанией, оно должно сделать добровольное или обязательное предложение; 3) акционеры компании-цели должны иметь достаточно времени и информации для принятия обоснованного и обдуманного решения; 4) совет директоров компании-цели должен сообщить акционерам свое мнение о поступившем публичном предложении; 5) совет директоров должен действовать в интересах компании и не мешать акционерам принимать решения об условиях продажи акций; 6) запрещается искусственно занижать манипулировать стоимостью акций компании на рынке с тем, чтобы помешать поглощению; 7) приобретатель имеет право объявить о предложении с того момента, когда сможет гарантировать оплату цены акций; 8) компания-цель не должна приостанавливать деятельность на срок, больше необходимого для совершения поглощения.

Особенностью американского права, регулирующего поглощения является отсутствие института обязательного предложения. Контроль над компанией можно приобретать напрямую у конкретных акционеров, не делая публичного предложения.

Существует два способа получения контроля с помощью публичного предложения: слияние и тендерное предложение, которые похожи на европейское (теперь и российское) добровольное предложение. В обоих случаях имеет место публичная оферта, а акционерам обеспечиваются равные условия продажи акций.

В американском праве нет единого определения тендерного предложения. Классичиеским считается определение тендерного предложения, данное комиссией США по ценным бумагам и биржам в деле Hanson Trust PLC v. ML SCM Corp. в 1985 г. Тендерным предложением решено было считать общее обнародованное предложение отдельного лица или группы лиц купить акции публичной компании за цену, значительно превышающую текущую рыночную цену.

В решении по делу Wellman v. Dickinson Комиссия США разработала тест из восьми факторов, позволяющих установить, является ли сделка тендерным предложением: 1) такая сделка должна представлять собой действительное предложение о приобретении акций эмитента, сделанное неопределенному кругу лиц; 2) предложение должно касаться значительного пакета акций; 3) цена оферты должны быть выше рыночной; 4) условия оферты не подлежат изменению; 5) оферта должна касаться приобретения фиксированного количества акций; 6) оферта действительна только в течение ограниченного периода времени; 7) адресат оферты должен принять окончательное решение о продаже или отказе от нее и 8) публичные объявления о предстоящей покупке акций эмитента должны предшествовать аккумулированию большого объема ценных бумаг компании цели.

Американские суды неоднозначно восприняли данный подхо  . Одни суды отказались применять тест, сомневаясь в том, что такой анализ является надлежащим толкованием закона. Другие же применяли тест, но не требовали наличия всех восьми факторов, определяя существенность отдельных факторов в условиях конкретного дела.

Несколько иные правила применяются к тендерным предложениям в соответствии с Законом о фондовой бирже. В частности, приобретатель обязан предложить всем акционерам самую высокую цену, которую заплатил одному из них (best price rule), и одинаково относиться ко всем акционерам (all-holders rule). Тендерное предложение должно оставаться в силе течение установленного срока, однако допускается продление срока в случае изменения ее условий. Немаловажно, что акционеры могут отозвать акцепт в любое время.

Обычно тендерное предложение является частью двухступенчатой сделки по приобретению 100% контроля над компанией. В случае успеха тендерного предложения приобретатель вытесняет оставшихся миноритариев.

Слияния регулируются законами и судебной практикой отдельных штатов. В деле UPMC Braddock Hospital vs. Sebelius суд штата Пенсильвания определил слияние как объединение двух или более корпораций в соответствии с законами штата, при котором только одна из их прекращает существование, а другая приобретает ее активы и долги.

В отличие от тендерного предложения слияние производится путем подписания специального соглашения между приобретателем и компанией-целью, которое должно быть одобрено владельцами большинства находящихся в обращении акций компании. В этом соглашении детально оговариваются условия сделки, раскрываются планы и иные сведения, необходимые акционерам для принятия решения. Совет директоров компании-цели направляет каждому акционеру заявление, в котором раскрываются история взаимоотношений сторон и оценка предложенных условий. Кроме того, совет директоров обязан получить подписанную акционерами доверенность для переговоров и подписания соглашения о слиянии. Все это делает процедуру слияния не подходящей для недружественных поглощений.

В США поглощения стали отдельно регулироваться в 1968 г. после вступления в силу Закона Уильямса (Williams Act), который вместе с поправками к нему в настоящее время составляет разделы 13(d) и 14(d) Закона о ценных бумагах и фондовых рынках 1934 года. Принятие этого закона было вызвано волной внезапных поглощений в 60-х годах, которые застали врасплох управляющих и акционеров.

Закон требует, чтобы сторона, делающая публичное предложение, предоставила заявление как в Комиссию США по ценным бумагам и биржам, так и в компанию, являющуюся целью поглощения, в котором должны быть детально изложены условия предложения, приведены данные оферента, указан источник финансовых средств, а также планы в отношении компании. Ту же информацию в течение 10 дней должны предоставить любые лица или компании, приобретающие более 5% акций любой компании.

Важно отметить, что в условиях России, где превалирует концентрированная собственность и нет эффективной системы контроля за действиями менеджмента компании и мажоритарного акционера, ни тендерное, ни добровольное предложения не являются наилучшими решениями задачи защиты прав и интересов акционеров.

Механизм добровольного и обязательного предложений формально существует в российской правовой системе с момента принятия Закона об АО. Согласно ст.80 старой редакции Закона лицо имевшее намерение приобрести либо самостоятельно или совместно с аффилированными лицами ставшее владельцем или 30% и более акций открытого акционерного общества должно было сделать всем остальным акционерам предложение о приобретении их акций.

Тем не менее норма в изначальном виде фактически не работала из-за отсутствия механизма реализации. На практике контроль приобретался без направления добровольного и обязательного предложений.

В этой связи интересно вспомнить о том, что согласно п.6 ст.80 предыдущей редакции Закона об АО, лицо не выполнившее предписание о направлении предложения, как и сегодня, автоматически лишалось права голоса на общем собрании, что ставит под сомнение легитимность решений общих собраний акционеров ряда компаний, принятых в то время.

Переоформление института обязательного предложения произошло с принятием в 2006 г. поправок к Закону об АО. Новая конструкция оказалась более эффективной и с тех пор имеет существенное влияние на процессы приобретения крупных пакетов акций открытых акционерных обществ.

Институт вытеснения миноритарных акционеров неразрывно связан со сделками по слиянию и поглощению компаний. Принудительное вытеснение миноритарных акционеров по существу является последним этапом публичного поглощения компании-цели.

В соответствии с правилом вытеснения миноритариев акционер, ставший владельцем пакета, который согласно закону дает право контролировать компанию, вправе потребовать у миноритарных акционеров продать принадлежащие им акции и другие ценные бумаги, став владельцем 100% или близкого к этому акционерного капитала.

С этой целью мажоритарий должен предложить на равных условиях всем оставшимся акционерам цену не меньше той, что он заплатил при приобретении контрольного пакета. Здесь проявляется связь между обязательным (добровольным) предложением и вытеснением миноритарных акционеров, характер которой в разных правопорядках различается.

Таким образом, законодатель определяет пороговое значение, которое указывает на изменение контроля в корпорации. Предполагается, что потерявшие какие-либо существенные возможности по представлению своих интересов миноритарии, по крайней мере, могут получить компенсацию по справедливой цене, а приобретатель делится с прочими акционерами «контрольной премией», которая служит дополнительной ценностью акций, входящих в контрольный пакет.

Правила о добровольном и обязательном предложениях, а также вытеснении миноритариев обеспечивают равную защиту имущественных прав всех акционеров, поэтому возможные издержки приобретателя крупного пакета акций и ограничения прав миноритарных акционеров соразмерны целям, преследуемым законодателем, что и было признано Конституционным судом.

В завершение главы хотелось бы уточнить, что говоря о «защите прав», мы подразумеваем непременную защиту интересов. По мнению профессора А.П.Сергеева способы защиты интересов и способы защиты прав следует рассматривать отдельно. Однако поглощение создает угрозу нарушения не только интересов, но и прав. Все способы защиты прав, к примеру, самозащита или признание права, в том числе защищают интересы. Поэтому можно согласиться с А.Е.Поповым, что «…обоснованно говорить о способах защиты прав и интересов.

Таким образом, акционеры наделяются общими и специальными средствами правовой защиты. Специальные средства созданы для того, чтобы справляться с особыми рисками для акционеров, возникающими вследствие смены контроля над компанией.

Защита реализуется посредством сложного юридического состава, в котором смена контроля служит юридическим фактом. Особенностью специальных способов является то, что защита осуществляется путем прекращения защищаемых прав участия в компании и удовлетворения имущественных интересов.

Институты добровольного и обязательного предложений и вытеснения миноритарных акционеров имеют практически одинаковую правовую природу и историю. Они являются публичными офертами, направляемыми мажоритарными владельцами по достижении определенного порога, связанного с приобретением дополнительных выгод контроля.

Добровольное и обязательное предложения оформились в Великобритании. Изначально регулировались одноразовые приобретения крупных пакетов акций, однако затем под контроль было поставлено аккумулирование контроля.

Публичное предложение может приобретать различные формы в разных юрисдикциях. На данный момент, существуют две самодостаточные модели публичных предложений. Либеральная американская модель предоставляет приобретателям возможность самостоятельно принимать решение о дальнейшей поглощении компании-цели с помощью слияния или направления тендерного предложения. В отличие от США в Великобритании наряду с добровольным предложением предусматривается направление обязательного предложения. Создатели Директивы ЕС о поглощениях и российский законодатель восприняли английскую модель.