Попытки стран поддерживать стабильный обменный (валютный) курс при конвертируемости их валют могут привести к значительному увеличению золотовалютных резервов, что приведет к значительной эмиссии денег. Это может привести к ряду негативных последствий.
Во-первых, значительное расширение денежной массы способствует снижению уровня краткосрочных процентных ставок на национальном рынке, что, учитывая ожидания дальнейшего укрепления национальной валюты (косвенно указывает на крупные покупки иностранной валюты центральным банком), влияет на рост совокупного спроса и, прежде всего, его инвестиционную составляющую (в частности, инвестиции в недвижимость). В то же время поддержание недооцененной национальной валюты посредством интервенций центрального банка заметно повышает инвестиционную привлекательность ориентированного на экспорт сектора экономики, в том числе для иностранного капитала. В результате экономические агенты получают искаженные сигналы о распределении экономических ресурсов, что часто вызывает необоснованный бум в определенных секторах экономики.
Во-вторых, снижение процентных ставок как наиболее распространенное последствие денежной экспансии центрального банка под влиянием притока иностранного капитала зачастую недостаточно для выравнивания уровней доходности финансовых инструментов развитых стран и инструментов развивающихся рынков. Положительный разброс процентных ставок в пользу последних, дополняемый ожиданиями укрепления национальной валюты, продолжает привлекать иностранный капитал.
В-третьих, попытки центрального банка поглотить избыточную ликвидность из-за притока иностранного капитала часто оказываются неэффективными, с одной стороны, из-за ограниченного размера национальных финансовых рынков развивающихся стран и стран с переходной экономикой (в этой ситуации , операции по объемной стерилизации приводят к необоснованным темпам роста на национальном кредитном рынке), а с другой стороны, потенциальный рост ставок на национальном рынке неизбежно создает стимулы для дополнительного притока большого количества капитала. Мы также отмечаем значительное увеличение внешних заимствований национальных корпораций (обусловленное более низкой стоимостью кредитных ресурсов за рубежом) и, как следствие, повышение обменного курса и кредитных рисков для экономики.
В-четвертых, значительный приток иностранного капитала создает дополнительные угрозы для стабильности финансовой системы. Первоначальный эффект снижения рисков в банковской системе из-за увеличения в портфелях банков доли инструментов центрального банка (используемых для поглощения ликвидности) может быть в дальнейшем полностью нивелирован кредитной экспансией банков и ухудшением качества их кредитные портфели (вызванные увеличением риска дефолта по кредитам и неадекватной оценкой кредитных проектов), а также ростом валютных рисков, связанных с иностранными заимствованиями.
В-пятых, проведение курсовой политики, направленной на поддержание стабильности обменного курса в условиях масштабного притока капитала, приводит к увеличению рисков для центрального банка. Последний, руководствуясь общепринятыми принципами управления валютными резервами, неизбежно сталкивается с проблемой несоответствия между растущим портфелем резервных активов и портфелем пассивов, (при котором доля инструментов поглощения ликвидности увеличивается) как по срокам погашения (в портфеле пассивов преобладают краткосрочные инструменты), так и по доходности (инструменты поглощения ликвидности, используемые на национальных рынках, имеют относительно более высокую доходность по сравнению с большинством надежные финансовые инструменты международного рынка).
В целом экономисты признают, что увеличение числа стран, стремящихся обеспечить конвертируемость своих валют, включая операции с капиталом, является объективным процессом в связи с необходимостью расширения сферы выгодного использования «избыточного» капитала, накопленного в развитых странах. при относительно низких издержках производства в странах с развивающимися рынками. В то же время современный мировой опыт введения конвертируемости валюты показывает, что большинство государств, неспособных эффективно использовать капитал или установить контроль над его движением, продолжают оставаться в положениях частичной обратимости, придерживаясь общей линии постепенной либерализации экономики валютного законодательство. В то же время наиболее острые проблемы защиты национальной экономики от чрезмерного притока иностранного капитала еще не решены.
В этих условиях представители органов денежно-кредитного регулирования развивающихся стран и стран с переходной экономикой сталкиваются с трудным выбором: сохранить дополнительные конкурентные преимущества национальной экономики путем искусственного снижения стоимости внутренних факторов производства с помощью механизма заниженного обменного курса ( тем самым допуская перекосы в отраслевой структуре экономики или дать возможность сформироваться рыночному обменному курсу в соответствии с основными макроэкономическими показателями), это может привести к частичному изменению модели интеграции национального хозяйства в систему мирохозяйственных связей.
Такой выбор может быть сделан уже в ближайшем будущем под влиянием груза накопившихся проблем на развивающихся рынках и усиливающегося давления США на своих торговых партнеров в направлении повышения курсов их валют относительно доллара.
Центральный банк в течение 2003-2008 годов последовательно проводил политику укрепления рубля в номинальном и реальном выражении, одновременно заявляя, что укрепление рубля ведет к снижению темпов роста цен. Расчеты, проведенные в Высшей школе экономики, показывают, что если девальвация рубля имеет определенный и отчетливый инфляционный эффект, то его укрепление практически не оказывает обратного влияния на динамику цен, то есть не подавляет инфляцию.
На протяжении 2008-2009 гг. доллар США и Евро попеременно укреплялись относительно друг друга, но итог к рублю оказывается примерно одинаковым: около +20% за два года, и символический плюс по итогам 2009 г.
В 2009 году Банк России объявил о своей цели постепенного перехода к предоставлению инфляции (для поддержки инфляции на обратном уровне), для чего он постепенно отказался от участия в валютных торгах. политики.
В то же время в настоящее время существует довольно широкий коридор, в котором используется плавающий коридор 3 рубля, в рамках которого Банк России допускает свободное плавание рубля. 35-38 рублей за корзину (он плавно опустился с более высокого уровня в результате скупки Банком России валюты).
Банк России будет вынужден покупать валюту у резидентов, чтобы не допустить сильного укрепления рубля.
Банк России снова начнет активно приобретать валюту. Если текущее бюджетное правило для плавающего коридора с 3 рублями (снижение на 5 копеек при покупке 700 млн долларов) сохранится, Банк России купит ~ 28 млрд долларов при движении по нижней границе коридора от 35 до 33 рублей. Рост рубля может способствовать и снизить «долларизацию» банковских обязательств.
Центральный банк Российской Федерации в «Основных направлениях денежно-кредитной политики на 2010 год» выступает за дальнейшее укрепление рубля, отмечая, что «долгосрочные тенденции изменения курса рубля будут определяться балансом внешнеторговых операций, а также по динамике трансграничных потоков капитала ».
При текущем уровне цен на нефть физический объем экспорта и рост импорта на 15-20% в ближайшие полтора-два года, баланс текущих операций будет сильно положительным. Это означает, что даже с некоторым отток капитала из России создаст устойчивое и существенное давление для укрепления рубля, которому Центральный банк будет противодействовать путем увеличения валютных резервов.
В российском экспорте преобладает сырье; можно будет ожидать сокращения экспорта только тогда, когда рентабельность этого бизнеса станет крайне негативной. Традиционный экспорт промышленных товаров гораздо быстрее реагирует на повышение курса валюты, где рентабельность значительно ниже, чем у экспортеров сырья, а конкуренция выше. В России основой такого экспорта являются оружие и военная техника, которые реализуются на основе межправительственных соглашений. Следовательно, контракты должны будут выполняться, даже если они крайне невыгодны для производителей. И после этого российская продукция начнет терять тендеры, так как ее цены резко возрастут из-за роста себестоимости в долларовом выражении.
Параллельно с этим укрепление рубля, особенно по отношению к доллару, резко ослабляет конкурентоспособность отечественной продукции на внутреннем рынке. Дело в том, что китайские товары все чаще становятся основным конкурентом для российских компаний, и поскольку обменный курс китайского юаня привязан к курсу доллара, китайские товары в рублевом эквиваленте дешевеют, когда курс доллара падает к рублю.
Наконец, укрепление рубля на фоне высоких процентных ставок из-за хронической инфляции создает сильные стимулы для притока финансового капитала в Россию, что усилит давление на укрепление рубля. Это приведет к тому, что Центральному банку придется покупать дополнительные миллиарды долларов (если не десятки миллиардов), которые валютные спекулянты захотят разместить в высокодоходных рублевых инструментах, имея неявную гарантию Центробанка на продолжение укрепление рубля.
У укрепления рубля есть положительные стороны: этот процесс удешевляет импортные комплектующие и импортное оборудование. Это означает, что компании, которые успешно работают на российском рынке, активно сотрудничают с зарубежными партнерами, могут генерировать средства для модернизации производства — все они выиграют от укрепления рубля.
Если Центральный банк, используя изменение курса рубля, попытается добиться выравнивания баланса текущих операций, он совершит стратегическую ошибку. Дело даже не в том, что ни одна из стран в такой ситуации поставила перед собой такую задачу. Проблема для Центрального банка заключается не в профиците счета текущих операций, а в том, что при массовых покупках валюты Центральный банк теряет самостоятельность в проведении денежно-кредитной политики, фактически переходя на режим валютного управления. В этом случае Центральный банк теряет способность регулировать денежную массу посредством процентных ставок, поскольку у банков нет необходимости получать кредиты от Центрального банка и, следовательно, его способность контролировать и ограничивать инфляцию резко ослабевает.
Центральному банку необходимо создать механизмы и инструменты для поддержания динамики денежной массы в желаемых коридорах. Конечно, он должен получить поддержку от правительства, которое должно ограничить приток валюты на рынок, выводя часть валютной выручки через экспортные пошлины. Однако в нынешних условиях нереально надеяться на поддержку правительства.
Таким образом, покупая валюту, Центральный банк должен интенсивно поглощать избыточную рублевую ликвидность за счет обязательных резервов, депозитов и ОБР, что требует активной и агрессивной политики процентных ставок.
Если Центральный банк немедленно перейдет к плавающему обменному курсу, то в экономике возникнет своего рода резонансный эффект: волатильность доходов реального сектора и доходов бюджета умножится на волатильность курса рубля, которая резко усилится при давление растущих цен на нефть, а затем снижаться так же быстро, как они падают. , Резкие колебания обменного курса вредны для экономики, потому что они делают чрезвычайно сложным и дорогим управление валютными рисками.
Возможно, именно поэтому практически ни одна из развивающихся стран, основными экспортными товарами которых являются товары, не использует плавающий обменный курс национальной валюты. Из более чем 20 стран — экспортеров энергоносителей (согласно классификации МВФ ни одна не либерализовала валютный курс). Ближе всего к либерализации стоит Нигерия — проводимая валютная политика подпадает как раз под «управляемые» режимы. Все остальные страны используют так или иначе номинальные якоря. Конечно, есть еще Норвегия со свободным курсообразованием, но это немного иная история — там доля сырьевого экспорта порядка 55%, что далеко от российских 65% по топливу (а более 90% — все сырье, включая металлы и химию).
Нет сомнений в том, что ЦБ находится перед нелегким выбором. Любое его решение вызовет споры и дискуссии. Но гораздо больше споров вызовет решение, которое никак не будет разъяснено и аргументировано. Более того, оно добавит хорошую долю непредсказуемости в и так не очень ясную картину ближайшего будущего.
