Сделки в сфере слияний и поглощений акционерных обществ хорошо зарекомендовали себя в качестве эффективного средства концентрации капиталов и перераспределения контрольных правомочий в рамках акционерных обществ.
С юридической точки зрения, слияния и поглощения нужно отличать от реорганизации юридического лица. Согласно ст.ст.15-19 Закон об Акционерных обществах (Далее Закон об АО) реорганизация может быть в форме разделения, выделения, преобразования, а также слияния и присоединения. Понятия «слияние» и «присоединение» подразумевают объединение нескольких компаний в единое общество, в результате чего собственники компании-цели сохраняют свои права на акции в капитале нового предприятия. Реорганизации приводит к изменению организационно-правовой формы одного или нескольких обществ.
Термин «слияния и поглощения» имеет экономический характер и означает «объединение на определенных условиях активов и управленческих функций нескольких компаний в рамках одного общества». При поглощении в отличие от реорганизации все участвующие в сделке компании сохраняют свою юридическую личность, а приобретатель стремится завладеть достаточным количеством акций для контроля над организацией.
Акционерное общество создается для ведения хозяйственной деятельности, требующей привлечения крупных финансовых ресурсов путем продажи размещаемых на рынке акций. Количество инвесторов может варьироваться от нескольких до миллионов, поэтому система управления акционерного общества действует в интересах большинства. В противном случае компания не смогла бы принимать решения, необходимые для ведения бизнеса. В результате возникает возможность получения корпоративного контроля при покупке пакета, даже не составляющего абсолютного большинства всех размещенных голосующих акций.
Как отмечает Д.И.Степанов перехвата контроля можно избежать только с одновременным отказом от таких типичных для акционерного общества институтов как кворум на собрании акционеров, подсчет голосов от числа принявших участие в собрании, что абсолютно невозможно.
Стоит отметить, что смена контроля над компанией, под которой понимается как ситуация смены контролирующего субъекта компании, так и аккумулирование контроля путем скупки поглощающим субъектом необходимого количества акций напрямую у акционеров, имеет различные последствия. Среди положительных обычно выделяют приток инвестиций и приход более эффективных менеджеров.
В большинстве стран континентальной правовой семьи, в том числе и в России, преобладает концентрированная система корпоративной собственности, когда контроль над деятельностью компании находится в руках одного или нескольких крупных акционеров.
Вследствие этого мажоритарные акционеры приобретают так называемые «частные выгоды контроля», которые не делятся с другими акционерами и могут негативно отражаться на их интересах. Например, компания-цель может стать частью группы компаний приобретателя и выгодные бизнес проекты могут распределяться не в ее пользу. Целью лица, приобретающего контроль, может быть исключительно извлечение собственных выгод вместо развития бизнеса и увеличения прибыли компании, что приводит к снижению стоимости акций.
С другой стороны, у самого контролирующего акционера возникают риски и расходы из-за возможного злоупотребления миноритарными акционерами своими правами или неполного включения приобретенной компании в группу.
Поэтому законодательное регулирование института слияний и поглощений во всех государствах направлено на защиту прав всех акционеров от потери и обесценивания их инвестиций.
Если для этого нельзя изменить структуру управления акционерного общества, сохранив возможность получать инвестиции от широкого числа инвесторов, то нужно как-то сбалансировать права и обязанности акционеров. Этой цели и служат такие «специальные» методы защиты, как добровольное и обязательное предложения, а также вытеснение миноритарных акционеров.
При поглощении акционеры могут не предпринимать никаких действий или продать свои акции на открытом рынке. Второй шаг вряд ли защитит их, так как акции будут торговаться по меньшей стоимости и потребуется оплачивать услуги различных консультантов и посредников. Кроме этого, акционеры могут акцептовать предложение, сделанное мажоритарным акционером.
Появление нового мажоритарного акционера является существенным корпоративным событием, но, в отличие от других случаев, акционерам не предоставляется возможность выразить свое отношение путем голосования. Единственным способом демонстрации воли является продажа или отказа от продажи акций.
Защита акционеров реализуется с помощью сложного юридического состава. Основным юридическим фактом при этом служит смена контроля в компании, которая влечет возникновение у акционеров права на защиту своих интересов. Содержанием права на защиту является возможность продажи акций, которая включает право требовать от приобретателя направления предложения о приобретении акций, а также возможность совершения самостоятельных действий по акцепту данного предложения мажоритария.
Объектами специальной защиты, главным образом, являются имущественные права акционера и его интересы в сохранности инвестиций. Очевидно, что в зависимости от конкретной ситуации под угрозой нарушения может оказаться любое из прав акционеров.
Продавая акции, акционеры прекращают свое право участия в компании. Примечательно, что похожие конструкции встречаются в договорном праве. Например, согласно ст. 450 ГК РФ, сторона вправе расторгнуть договор в случае его существенного нарушения другой стороной. Также в случаях предусмотренных законом допускается односторонний отказ от договора.
Одним из главных оснований введения специальных средств защиты прав акционеров при поглощениях исследователи называют необходимость равного отношения к акционерам (equal treatment of shareholders).
Зарубежные эксперты полагают, что классический общекорпоративный принцип равного отношения к акционерам относится к вертикальным отношениям между компанией и акционерами и означает равенство прав и обязанностей держателей акций одного класса. Соответственно, горизонтальные отношения между мажоритарным акционером, приобретателем и миноритарными акционерами выходят из сферы внутрикорпоративных отношений и не регламентируются принципами корпоративного права.
Тем не менее некоторые авторы считают, что приобретатель не является субъектом корпоративных отношений, а значит на него не могут возлагаться права и обязанности их участника. При этом они не замечают того факта, что обязанность направления публичного предложения возникает после приобретения статуса нового мажоритарного акционера. Следовательно, это уже отношения между акционерами.
В российском праве принцип равного отношения к акционерам не получил прямого законодательного закрепления и не являлся предметом исследований.
В соответствии со ст.2 Гражданского кодекса России корпоративные отношения признаны разновидностью гражданских правоотношений. Принципы гражданского права являются стабильными нормативно-руководящими положениями, отражающими объективную экономическую и социально-политическую реальность и выражающими закономерности развития имущественных и связанных с ними личных неимущественных отношений, в соответствии с которыми строятся нормативно-правовая база гражданско-правового регулирования, регламентация поведения субъектов гражданского права и правоприменение. Согласно п.1 ст.1 Гражданского кодекса одним из основных принципов гражданского права является признание равенства участников регулируемых им отношений. Поэтому можно утверждать, что данный принцип существует и в российском праве. Вопрос в том, покрывает ли он горизонтальные отношения между акционерами компании.
В корпоративном праве России имеются аналогичные механизмы, обеспечивающие равенство прав акционеров на защиту от злоупотреблений со стороны контролирующего акционера. В частности, согласно ст.ст. 6 и 75 Закона об АО акционеры дочернего общества вправе требовать возмещения основным обществом убытков, причиненных по его вине дочернему общества, а при реорганизации компании, миноритарные акционеры, не согласные с волей контролирующих акционеров, могут потребовать выкупа их акций. Механизм одобрение крупных сделок и сделок с заинтересованностью также призван решать конфликты интересов между мажоритарными и миноритарными акционерами. Очевидно, что во всех случаях, мы имеем дело с горизонтальными отношениями.
Принцип равенства признается частью более общей концепции справедливости. Можно заключить, что отдельные принципы уравнивания прав и интересов акционеров друг с другом и равенства прав акционеров в отношении компанией являются элементами общеправовой идеи справедливости. Специальные способы защиты акционеров, как и любые средства правовой защиты, соответствуют также общеправовому принципу равноправия субъектов на защиту.
В горизонтальных отношениях специальные средства выравнивают положения мажоритарного акционера и миноритариев. При этом под мажоритарным акционером понимается как прежний акционер, так и приобретатель контроля. При смене контроля миноритарии могут выйти из компании или остаться в ней. Если акционеры выбирают первый путь, то они наделяются правом разделить контрольную премию. Независимо от размера акций, все держатели голосующих акций получают равную защиту, которая выражается в равенстве условий получаемого предложения, доступа к информации, равном отношении со стороны совета директоров и приобретателя.
Ключевым в рамках процедур добровольного и обязательного предложений является способ определения цены акций. В Европейском союзе и в России она устанавливается не ниже вознаграждения, уплаченного за контрольный пакет.
Зарубежные исследователи обратили внимание, что стоимость отчуждаемого миноритарием пакета включает рыночную цену и дополнительную премию за выгоды контроля над компанией-целью.
Сложились две концепции относительно того, может ли продавец отчуждать контроль над компанией. Представители первой школы уверены, что контроль – это актив компании и не может произвольно отчуждаться директорами или акционерами. Контроль распределен пропорционально между всеми акционерами и заключен в каждой акции. Миноритарии не могут осуществлять контроль, потому что это нерационально. При продаже акций всем акционерам предоставляется возможность разделить контроль через содержащуюся в цене контрольную премию.
Оппоненты заявляют, что контроль находится только у мажоритария и он имеет право на распоряжение своим активом. Также указывается на противоречивость конструкции добровольного и обязательного предложений, так как заплатив за контроль однажды, мажоритарий становится его единственным владельцем и не обязан делиться контрольной премией.
Нужно отметить, что контроль в данном контексте используется как термин корпоративных финансов, выступая дополнительной характеристикой акций как предмета инвестиций. С точки зрения права, контроль не является правовой конструкцией и не может быть объектом сделок.
Следовательно, вопрос о том, кому принадлежит контроль над компанией, тоже ставится в плоскости корпоративных финансов. Задача права закрепить справедливое и рациональное решение этого вопроса.
Помимо номинальной рыночной стоимости при приобретении контролирующего пакета акций, мажоритарий платит дополнительную «контрольную» премию за частные выгоды контроля, нередко осуществляемые в ущерб миноритариям. Из-за объективной неспособности правовых систем предотвратить отрицательные последствия для инвестиций остальных акционеров, появляются такие механизмы косвенного перераспределения благ, как добровольное и обязательное предложения и вытеснение акционеров.
Кроме частных выгод, есть второй момент, определяющий размер премии за контроль – ожидаемая более высокая стоимость акций компании под управлением приобретателя. У покупателя может быть качественный менеджмент или налаженный рынок сбыта продукции. Например, если лицо, имеющее банковский бизнес, приобретает страховой, то страховые услуги можно предлагать в отделениях банка. Очевидно, что выходя из компании по собственной инициативе, миноритарии не вправе претендовать на часть будущей прибыли. Если они хотят участвовать в ее разделе, то не должны продавать акции.
Невозможно знать заранее каково будет соотношение между частными выгодами и увеличением стоимости бизнеса в будущем, поэтому действующий во всех правопорядках порядок раздела всей контрольной премии при поглощениях является недостаточно справедливым.
Правильным было бы закрепление решения, учитывающего интересы обеих сторон. Цена должна быть средней между рыночной стоимостью акций определенный период до поглощения и ценой, уплаченной продавцу контрольного пакета. Среднерыночная цена будет отражать стоимость акций без учета ожидаемого повышения цены под управлением приобретателя, поскольку на тот момент о его планах не было известно. Таким образом, миноритарии получат только первую часть контрольной премии.
Согласно концепции специальных средств защиты смена контроля – это инвестиционный риск, который акционеры не должны брать на себя.
Ни в одной правовой системе не устанавливаются исчерпывающие критерии негативности перехода контроля, но ясно, что речь может быть не только о незаконных действиях мажоритария, но и о таких абсолютно правомерных, как смена стратегии бизнеса.
В США передача контрольного пакета совершается по правилам свободного рынка «market rule». В соответствии с европейским правилом равных возможностей «equal opportunity rule», выражением которой являются специальные средства защиты, миноритарные акционеры имеют право выхода из компании на тех же условиях, что и мажоритарий.
По мнению американского профессора Л.Бебчука, оба правила не идеальны. Вопрос в том, чего больше – положительных или отрицательных последствий, чего пока никому не удалось определить. Непонятно, будет ли новый контролирующий акционер извлекать больше частных выгод контроля, чем предыдущий.
Представляется, что даже если есть теоретическая вероятность негативных последствий для слабой стороны, то защиту нужно строить на презумпции негативности. В российском праве, в частности, на презумпции негативного эффекта основаны институты крупных сделок и сделок с заинтересованностью.
Серьезным недостатком использования специальных способов защиты служит препятствование сделкам, которые повышают стоимость акций, что неминуемо затрагивает интересы акционеров, инвестировавших свои средства в компанию. Акцепт акционерами публичного предложения влечет для поглощающего субъекта дополнительные финансовые затраты по оплате услуг консультантов, регистратора, оценщика, биржи и т.д. Российский закон дополняет список предоставлением банковской гарантии оплаты стоимости акций. Более того, в России, как и в большинстве зарубежных правопорядков, поглощающий субъект должен собрать средства на покупку до 100% акций. Наконец, предлагаемая цена должна быть не ниже рыночной. Однако эти неблагоприятные последствия выполняют не штрафную функцию, а считаются обязательной платой за контроль.
Отдельный интерес вызывают косвенные поглощения, когда в ходе одной сделки материнская компания приобретает контроль не только в компании-цели, но и в ее дочернем обществе. Обычно подобная ситуация имеет место из-за «ухода» действительного бенефициара бизнеса в офшорные юрисдикции для оптимизации корпоративных и коммерческих процессов.
Нельзя не согласиться с А.Е.Поповым, считающим, что в данном случае также нужно говорить о равенстве акционеров контролируемой и контролирующей компаний.
В случае косвенного поглощения участники первой компании не всегда наделяются правом продать акции, если компания создана в иной, нежели АО организационно-правовой форме или зарегистрирована за границей. Равенство при поглощениях должно быть между участниками одинаковых юридических лиц, т.е. только открытых акционерных обществ.
При косвенном поглощении могут возникнуть трудности при определении базовой и премиальной составляющих цены. Представим ОАО «А», имеющую контрольные пакеты в ОАО «Б» и ООО «В». При поглощении компании «А» приобретатель будет вынужден сделать предложение не только ее акционерам, но и миноритариям «Б». Понятно, что цена двух предложений будет разной, поскольку базовый и премиальный элементы цены будут делиться пропорционально количеству миноритарных акционеров в каждой компании.
В целом акционеры косвенно контролируемой компании должны иметь право на цену с учетом контрольной премии, так как невозможно определить, в какой компании приобретатель будет извлекать частные выгоды контроля.
Следовательно, правовая природа акционерных обществ способствует возникновению проблемы распределения контроля между акционерами. При смене контроля возможны как положительные, так и отрицательные последствия для инвестиций. Невозможно установить, каким в действительности будет соотношение таких последствий для компании и акционеров, поэтому защиту нужно строить на презумпции негативного эффекта.
Для сохранения реальной ценности инвестиций всех без исключения акционеров, были созданы правовые механизмы косвенного перераспределения благ: добровольное и обязательное предложения, а также вытеснение акционеров. С их помощью миноритарные и крупные акционеры получают возможность отследить изменения структуры капитала открытого акционерного общества и появление новых крупных акционеров. Оценив все изменения, которые могут возникнуть в сфере корпоративного контроля, они вправе на равных основаниях продать принадлежащие им акции по рыночной стоимости. Это выгодно, потому что при появлении мажоритарного акционера у миноритариев уже не нет реальной возможности принимать участие в управлении обществом.
