В соответствии со ст.84.1 Закона об АО лицо, которое имеет намерение приобрести более 30 процентов общего количества обыкновенных и привилегированных акций открытого общества, предоставляющих право голоса в соответствии с п. 5 ст. 32  закона, с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам, вправе (здесь и дальше выделено мною — А.Р) направить в открытое общество публичную оферту о приобретении принадлежащих им акций открытого общест  а, адресованную владельцам акций соответствующих типов и владельцам эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции.

Согласно ст. 84.2 того же закона после приобретения 30 и более процентов от общего количества указанных акций открытого общества с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам, приобретатель обязан направить акционерам остальных акций соответствующих типов и владельцам эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции, предложение о приобретении у них таких ценных бумаг в течение 35 дней с момента внесения соответствующей приходной записи по счету депо или с момента, когда это лицо узнало или должно было узнать о том, что оно самостоятельно или совместно с его аффилированными лицами владеет указанным количеством таких акций.

Если 30 процентный контроль установился в результате продажи акций между аффилированными лицами, то направления требования не требуется.

В случае, если в пределах установленного законом 35-дневного срока либо после его истечения, лицо перестанет быть владельцем 30% голосующих акций, то обязанность делать публичное предложение прекращается.

В дальнейшем, если мажоритарный акционер доводит свой контрольный пакет до 50 или 75%, то он снова обязывается сделать обязательное предложение оставшимся акционерам. Дело в том, что переход через данные пороги дает ту или иную степень контроля над компанией. Так, обладание 30% акций дает их держателю право провести повторное собрание вместо несостоявшегося. Владелец 50% акций может решать в свою пользу различные вопросы на общем собрании акционеров, если для этого достаточно одобрения простым большинством голосов, а 75% пакета – если требуется одобрение квалифицированным большинством.

Требования должны содержать имя или наименование лица, направившего добровольное предложение и аффилированных с ним лиц, количество принадлежащих им акций, а также тип и количество приобретаемых ценных бумаг.

Лицо, направляющее добровольное предложение о выкупе акций, может также действовать в интересах третьих лиц. В этом случае в предложении должно быть указано имя лица, в интересах которого направляется предложение. Это обязательство позволяет контролировать деятельность физических лиц и организаций, использующих посредников при приобретении акций.

Если указанным лицом является юридическое лицо, дополнительно указываются сведения обо всех лицах, которые имеют 20 и более процентов голосов в высшем органе управления этого юридического лица или имеют 10 и более процентов голосов и зарегистрированы в офшорных территориях.

В добровольном и обязательном предложениях могут быть указаны иные условия, в том числе планы лица, направившего добровольное предложение, в отношении открытого общества и его работников.

Нельзя не отметить, что положения Закона об АО о планах приобретателя плохо проработаны. Раскрытие планов не является обязательным. Акционерам предлагается оставить свои средства в компании, без предоставления необходимой для принятия инвестиционного решения информации. Описание планов было бы выгодно самому приобретателю, так как российские приобретатели контроля вынуждены рассчитывать средства на покупку 100% пакета. После приобретения необходимого пакета с помощью подробного раскрытия планов можно убедить остальных миноритариев не продавать акции, тем самым снизив свои расходы на сделку.

Предложения должны содержать единую цену приобретения ценных бумаг этого типа для всех их владельцев или порядок ее определения. Акционеры не обязаны принимать все условия добровольного предложения. Именно поэтому приобретатель имеет полную свободу по назначению цены за приобретаемые ценные бумаги. Но очевидно, что если приобретатель заинтересован в формировании крупного пакета акций, то в оферте ему следует указать адекватную рыночную стоимость.

Цена выкупа акций при обязательном предложении должна быть не меньше цены, заплаченной за контрольный пакет. Цена приобретаемых ценных бумаг на основании обязательного предложения не может быть ниже их средневзвешенной цены, определенной по результатам организованных торгов за шесть месяцев, предшествующих дате направления обязательного предложения.

В случае, если ценные бумаги не обращаются на организованных торгах или обращаются на организованных торгах менее чем шесть месяцев, цена приобретаемых ценных бумаг не может быть ниже их рыночной стоимости, определенной независимым оценщиком. При этом оценивается рыночная стоимость одной соответствующей ценной бумаги.

Если в течение шести месяцев, предшествующих дате направления в открытое общество обязательного предложения, лицо, направившее обязательное предложение, или его аффилированные лица приобрели либо приняли на себя обязанность приобрести соответствующие ценные бумаги, цена приобретаемых ценных бумаг на основании обязательного предложения не может быть ниже наибольшей цены, по которой указанные лица приобрели или приняли на себя обязанность приобрести эти ценные бумаги.

В параграфе 1.2 уже рассматривался вопрос о несправедливости действующей во всех правопорядках формулы определения цены. Правило о наивысшей цене означает, что в стоимости акций учитывается ожидаемое повышение их цены вследствие прихода нового акционера. Однако миноритарии не должны получать право на эту часть контрольной премии, так как она связана с будущей деятельностью компании. Иными словами, если миноритарии хотят претендовать на премию, им стоит заслужить ее в виде дивидендов, разделив с мажоритарием риски ведения бизнеса.

Правило о наивысшей цене впервые появилось в Великобритании, где преобладает расщепленная структура собственности. Контроль здесь может аккумулироваться долгое время, поэтому справедливо учитывать по отношению к миноритариям максимальную цену, заплаченную за акции того же типа. В России, как и в странах континентальной Европы, контроль приобретается сразу у крупных акционеров, поэтому правило о наивысшей цене теряет свое значение.

Цена при обязательном предложении должна быть средней между рыночной стоимостью акций и ценой, уплаченной продавцу контрольного пакета. Похожая модель существовала в Италии до принятия Директивы ЕС о поглощениях. Цена должна была быть не менее среднего арифметического числа от рыночной стоимости акций в течение последних 12 месяцев и суммы, уплаченной приобретателем за контрольный пакет.

После введения в действие Директивы, все миноритарии получают наивысшую цену, что неизбежно повышает стоимость и уменьшает количество поглощений. Наш законодатель неудачно скопировал данную норму.

Оплата стоимости акций может производиться деньгами либо принадлежащими приобретателям ценными бумагами других компаний.

Лицо, направившее добровольное или обязательное предложения, не вправе покупать ценные бумаги на других условиях до истечения срока сделанного предложения.

К добровольному и обязательному предложениям также должна быть приложена банковская гарантия об обязательстве гаранта уплатить прежним владельцам ценных бумаг их цену в случае неоплаты лицом, направившим добровольное предложение.

До направления в общество экземпляр добровольного или обязательного предложений представляется в Центральный Банк России, который проверяет его на соответствие закону. Если по истечении 15 дней у ЦБ нет возражений по содержанию предложения, то оно направляется в открытое общество.

Добровольное и обязательное предложения считаются сделанными с момента поступления в открытое общество.

После получения открытым обществом добровольного или обязательного предложения совет директоров открытого общества обязан принять рекомендации в отношении полученного предложения, включающие оценку предложенной цены приобретаемых ценных бумаг и возможного изменения их рыночной стоимости после приобретения, оценку планов лица, направившего добровольное или обязательное предложение, в отношении открытого общества, в том числе в отношении его работников.

Открытое общество в течение 15 дней с даты получения добровольного или обязательного предложения обязано направить указанное предложение вместе с рекомендациями совета директоров (наблюдательного совета) открытого общества всем владельцам ценных бумаг, которым оно адресовано.

Список владельцев приобретаемых ценных бумаг составляется на основании данных реестра владельцев ценных бумаг на дату получения открытым обществом добровольного или обязательного предложения. В случае, если в реестре владельцев ценных бумаг зарегистрирован номинальный держатель, указанные предложение и рекомендации направляются номинальному держателю для направления лицу, в интересах которого он владеет ценными бумагами.

После направления в открытое общество добровольного или обязательного предложения лицо, направившее соответствующее предложение, вправе довести информацию об этом предложении до сведения соответствующих владельцев ценн  х бумаг любым иным способом.

Владельцы ценных бумаг, которым адресовано добровольное или обязательное предложение, вправе принять его путем направления заявления о продаже ценных бумаг по адресу, указанному в добровольном или обязательном предложении.

Срок принятия добровольного предложения не может быть менее чем 70 дней и более чем 90 дней, a обязательного предложения менее чем 70 и более чем 80 дней с момента получения добровольного предложения открытым обществом.

При обязательном предложении ценные бумаги должны быть зачислены на счет депо лица, направившего обязательное предложение в течение 15 дней со дня истечения срока принятия обязательного предложения. Срок оплаты ценных бумаг при обязательном предложении не может превышать 15 дней с момента внесения соответствующей приходной записи по счету депо лица, направившего предложение.

Примечательно, что в отличие от США, в России владелец ценных бумаг не вправе отозвать заявление о продаже ценных бумаг до истечения срока принятия добровольного или обязательного предложения в случае получения более выгодного конкурирующего предложения.

Лицо, направившее добровольное или обязательное предложение, вправе внести в предложение изменения об увеличении цены приобретаемых ценных бумаг или о сокращении сроков оплаты приобретаемых ценных бумаг. Любые изменения условий предложения автоматически действуют в отношении всех акционеров.

Не позднее чем через 30 дней с даты истечения срока принятия добровольного или обязательного предложения приобретатель обязан направить в открытое общество и Банк России отчет об итогах принятия соответствующего предложения.

Из смысла п.6 ст.84.3 следует, что при добровольном и обязательном предложениях прежний владелец ценных бумаг вправе обратиться в арбитражный суд с иском о возмещении убытков при любом нарушении требований закона. Это может быть обжалование правомерности приобретения контроля, предложенной цены, или требование мажоритарному акционеру предоставить банковскую гарантию ее оплаты и т.д.

В настоящее время российские суды отказывают в понуждении приобретателя направить предложение акционерам, так как по их мнению, законодатель уже предусмотрел частичное лишение права голоса по купленным акциям, а также административную ответственность. Как писал В.П. Грибанов: «субъективное право, предоставленное лицу, но не обеспеченное от его нарушения необходимыми средствами защиты, является лишь «декларативным правом»». Поэтому в законе нужно специально предусмотреть, что право на защиту должно обеспечиваться принуждением суда.

Вызывает сомнения обоснованность порога, с преодолением которого акционерный закон связывает право и обязанность сделать предложение миноритарным акционерам.

Ситуация осложняется тем, что закон ничего не говорит о том, какой пакет акций считается контрольным. В большинстве случаев, когда говорится, что лицо контролирует российское открытое акционерное общество, подразумевается владение более 50% акций. Такой процент дает возможность принимать основные решения на общем собрании акционеров и назначать нужное количество членов совета директоров компании. Осуществление контроля зависит также от степени акционерной концентрации, так как решения принимаются 50% от присутствующих на собрании, а не от общего числа акционеров.

Тридцать процентов плохо вписываются в созданную российским законодателем систему прав, так как не предоставляет значимых полномочий владельцу. Ближайшим порогом являются 25%, позволяющие блокировать решения, принимаемые квалифицированным большинством.

Как отмечал бывший директор английского Комитета по поглощениям «важно различать влияние и контроль». В России почти каждая компания имеет мажоритарного или крупного акционеров, владеющих близкими к 50% пакетами акций. Следовательно, зафиксированный 30% порог слабо связан с понятием контроля в нашей стране, позволяя владельцу выступать лишь в роли блокирующего меньшинства, т.е. не более чем оказывать влияние на принятие решений.

В нынешнем виде добровольное и обязательное предложения препятствуют эффективным сделкам по продаже крупных неконтрольных пакетов акций. Например, ОАО «Русал» является дочерней компанией United Company Rusal Aluminium Limited, которая имеет четырех крупных акционеров: Еп+ (48,13%), Onexim (17,02%), SUAL Partners (15,8%) и Amokenga Holdings (8,75%). Если акционеры Onexim и Sual Partners продадут принадлежащие им доли, то приобретатель будет вынужден сделать обязательное предложение всем оставшимся владельцам акций, в том числе компании EN+.

Очевидно, что мало кто решится купить второй по величине пакет акций компании, если покупка не даст контроль, но в то же время обяжет сделать обязательное предложение. Возникает парадоксальная ситуация, в которой защищаются права приобретателя контроля. Значит, нынешний порог не совсем отвечает целям институтов добровольного и обязательного предложений.

Однако и 50% порог имеет свои негативные стороны. Так, если один из крупных акционеров того же ОАО «Русал» решит продать свой пакет, то это не повлечет обязанности приобретателя сделать предложение остальным акционерам, т.е. оставит их без защиты.

Высока вероятность того, что накануне продажи контроля крупные акционеры будут снижать размер своего пакета на одну акцию ниже 50% и вместе с приобретателем обходить правила о добровольном и обязательном предложениях.

Закрепив 30 % порог, законодатель явно стремился не потерять из виду передачу контроля между минимально значимым количеством акций в 25% и промежуточным 50% порогом.

По нашему мнению, менять нынешний порог не имеет смысла. Лучше избавиться от минусов действующего порядка, чем оставлять множество акционеров без защиты. Избежать проблем, вызываемых 30% порогом можно наделив Центральный банк России правом освободить приобретателя от необходимости делать добровольное или обязательное предложение, если не происходит перехода эффективного контроля и в компании имеется акционер, владеющий более крупным пакетом акций. Такой гибкий подход позволит соблюсти баланс прав и интересов мажоритарных и миноритарных акционеров. В дальнейшем будет продемонстрирована правильность данного подхода.

Особого внимания заслуживает вопрос защиты прав и интересов миноритарных акционеров при приобретении косвенного контроля.

В России нередко мажоритарным акционером является компания, скрывающая истинного акционера-бенефициара, который в целях оптимизации налогообложения и корпоративного управления предпочитает регистрировать свой бизнес в офшорных юрисдикциях. Иными словами, этот бенефициар по существу участвует в бизнесе не прямо, как акционер компании-цели, а через дочернее общество своей офшорной компании.

Поэтому при приобретении контроля новому мажоритарию зачастую целесообразнее делать предложение сразу материнской компании, тем самым устанавливая косвенный контроль над дочерними юридическими лицами.

Независимо от того, является материнская компания российской или иностранной, возникает вопрос о применимости правил о специальных способах защиты прав к акционерам контролируемой компании.

В старой редакции Закон об АО просто умалчивал о действии положений о добровольном и обязательном предложениях в случае приобретении косвенного контроля.

Редакция 2006 года четко ориентировала на то, что новая глава XI.I применяется только к переходу прямого контроля, поскольку для того, чтобы возникла обязанность сделать предложение, помимо фактической смены контроля, должна была произойти формальная смена акционеров поглощаемого общества путем внесения приходной записи по счету депо.

Суды соглашались с этой позицией, толкуя ст.84.2 буквально. Например, в случае, когда гражданин С обратился в Арбитражный суд г.Москвы с требованием обязать ответчика сделать ему обязательное предложение о купле-продаже акций ОАО Комбинат «Стройкомплект», акционером которого он являлся. Причиной тому было то, что ответчик приобрел 100% акций в трех ООО, которые владели 85% ОАО Комбинат «Стройкомплект». Суд отказался удовлетворить иск, мотивируя это тем, что на момент приобретения контроля в трех ООО «действовала старая редакция данной статьи, согласно которой лицо, которое приобрело более 30 процентов общего количества акций… в течение 35 дней с момента внесения соответствующей записи по лицевому счету (счету депо) обязано направить… публичную оферту о приобретении ценных бумаг». Ответчик не являлся акционером ОАО «Стройкомплект» и счета депо у него никогда не было.

В 2007 году формулировка статей главы XI.I была изменена. Теперь лицо обязывается сделать предложение не только «с момента внесения соответствующей записи по лицевому счету…», но и «с момента, когда это лицо узнало или должно было узнать о том, что оно самостоятельно или совместно с его аффилированными лицами владеет указанным количеством акций».

На первый взгляд, речь идет о ликвидации пробела в регулировании перехода косвенного контроля. Однако при прочтении пояснительной записки к законопроекту, воля законодателя видится в уточнении юридического факта, с которым связано начало 35-дневного срока для направления предложения.

Возникает ощущение, что инициаторы законопроекта говорят об аккумулировании контроля над дочерними компаниями, когда отдельные физические лица или юридические лица владели пакетами акций в компании-цели и в какой-то момент между ними возникла аффилированность, что привело к собиранию контроля.

При косвенном поглощении контроль над дочерними компаниями существует изначально, меняется лишь конечный выгодоприобретатель.

По нашему убеждению, новая редакция статьи все же нацелена на регулирование отношений по приобретению косвенного контроля как собиранием, так и куплей-продажей (сменой) контрольного пакета акций.

К сожалению, на практике приобретатели не считают себя обязанными делать предложение при смене косвенного контроля. Харктерен случай, когда ОАО «Уральская горно-металлургическая компания» и ЗАО «Русская медная компания» купили 100% акций NF Holdings B.V., владеющей 50% ОАО «Челябинский цинковый завод», торгующейся на биржах в РФ и Великобритании, не сделав добровольного или обязательного предложения миноритарным акционерам. Иногда суды отказываются в обязывать мажоритарного акционера направить публичную оферту о приобретении ценных бумаг у оставшихся акционеров, мотивируя это тем, что отсутствие в содержании статьи 84.2 Закона об АО прямой ссылки на косвенное приобретение акций свидетельствует о том, что закон не связывает косвенное приобретение акций с обязанностью по направлению публичной оферты.

Подобный отказ в защите российских и зарубежных инвесторов нарушает принцип гарантированности права на защиту и делает специальные способы защиты неэффективными.

Теперь необходимо установить компании, к которым должны применяться правила о добровольном и обязательном предложениях и категории акций, владельцы которых имеют право на защиту.

В отечественной литературе о поглощениях распространено заблуждение, связанное с формулировкой параграфа 1 статьи 1 Директивы ЕС о поглощениях, что зарубежные добровольное и обязательное предложения применимы только к компаниям, акции которых размещены на бирже. В частности, Д.И.Степанов пишет: «в иностранных правопорядках поглощение – институт, ориентированный на применение исключительно в отношении публичных компаний, раскрывающих информацию на регулярной основе и ценные бумаги которых прошли листинг». С.В.Гомцян в свой книге утверждает, что «в ЕС публичное предложение покупки акций распространяется на компании, акции которых допущены к торгам на регулируемых рынках в одной или нескольких странах-участницах».

В действительности, уже было сказано, что Директива устанавливает лишь минимальные требования и позволяет странам ЕС распространять правила о поглощении, в том числе о добровольном и обязательном предложениях на компании, акции которых не обращаются на бирже. Об этом будет подробнее написано в параграфах 2.2 и 2.3 настоящей дипломной работы.

В России до последнего времени специальный режим приобретения контроля распространялся только на открытые общества. Столь широкий законодательный охват был необоснованным, поскольку приводил к ситуациям, когда в акционерных обществах с двумя акционерами возникала необходимость делать публичное предложение, хотя такие общества скорее ближе к ЗАО или ООО. Кроме того, закон прямо не оговаривал, распространяются ли правила главы XI.I на второй тип акционерных обществ.

После внесения изменений в Гражданский кодекс хозяйственные общества получили новое разделение на публичные и непубличные. Публичными обществами будут являться акционерные общества, акции которых публично размещаются или обращаются, а также АО, устав или фирменное наименование которых содержат указание на их публичный статус. Все остальные АО и общества с ограниченной ответственностью будут являться непубличными.

Все юридические лица также делятся на корпорации и унитарные организации в зависимости от наличия или отсутствия прав участия.

Критерием деления компаний на публичные и непубличные выступает метод привлечения капитала, предполагающий обращение к ограниченному или неограниченному кругу инвесторов. В отношении публичных обществ устанавливаются повышенные требования корпоративного управления и раскрытия информации. В России появилась давно функционирующая на Западе модель, которая помогла разрешить упомянутые сложности регулирования и будет продемонстрирована в дальнейшем.

Особый режим приобретения контрольного пакета акций распространяется на публичные общества, при этом непубличные АО выведены из под действия специальных правил о защите акционеров при поглощении.

Представляется, что не во всем следует повторять западные образцы. Акционеры компаний, акции которых не торгуются на бирже, возможно, нуждаются в еще большей защите, так как не имеют возможности свободного выхода из общества.

Не стоит забывать, что принцип равного отношения акционерам применяется ко всем обществам, независимо от их организационно-правовой формы.

Сложно согласиться с тем, что в данном случае защита участников переходит из сферы публичного в сферу частного саморегулирования. К сожалению, в России еще не настолько развита культура внутрикорпоративных отношений и оценки предпринимательских рисков, чтобы всецело полагаться на саморегулирование сторон. Поэтому, считаем необходимым распространить действие специальных средств защиты акционеров на все акционерные общества. Во избежание повторения прошлых ошибок, можно ввести минимальный порог участников в 50 человек, свидетельствующий о реальной непубличности общества.

Акционеры в российских обществах могут владеть обыкновенными и привилегированными акциями. Согласно ст.84.1 и ст.84.2 Закона об АО приобретатель должен сделать предложение владельцам обоих типов акций, а также конвертируемых в них ценных бумаг, если они предоставляют право голоса в соответствии с п.5 ст.32.

Если необходимость защиты владельцев обыкновенных акций, составляющих основу любого акционерного общества, не вызывает сомнений, то касательно второго типа ситуация не столь однозначная.

Одни авторы занимают позицию, согласно которой предложение должно направляться всем владельцам привилегированных акций, потому что приобретатель якобы заинтересован в покупке всех акций, а привилегированные акции потенциально могут стать голосующими, что способно поставить под сомнение господство приобретателя.

На самом деле, интерес приобретателя связан с минимизацией расходов при получении контроля. Распространение режима поглощения на все привилегированные акции нарушало бы общеправовой принцип оптимального сочетания коллективных, общественных и частных интересов при защите гражданских прав, в разы повышаются расходы приобретателя на поглощение.

Особенностью статуса владельцев привилегированных акций служит гарантия получения дивидендов и преимущественное, по сравнению с владельцами обыкновенных акций, положение в очереди на часть имущества общества при его ликвидации. Взамен владельцы этих бумаг теряют право голоса на общем собрании.

По степени гарантированности дохода выделяют три типа привилегированных акций: 1) простые привилегированные акции; 2) привилегированные акции с фиксированным дивидендом; 3) кумулятивные акции с фиксированным дивидендом

Владельцы простых привилегированных акций не имеют определенного дохода и получают его наравне с владельцами обыкновенных акций. Ко второму типу относятся акции с фиксированным дивидендом, который, однако, может не выплачиваться по решению общего собрания. В третьем случае, владельцы имеют определенный в уставе доход, который может быть в виде твердой денежной суммы или как процент от номинальной стоимости акции. Закон оставляет возможность закрепить в уставе иной способ определения дохода. В отличие от второго типа акций, невыплаченные дивиденды аккумулируются и подлежат выплате в течение срока, указанного в уставе.

Очевидно, что владельцы третьего типа акций в наиболее защищенном положении, так как их доходы гарантированы. В этом состоит их инвестиционная привлекательность.

Владельцы акций второго и первого типов менее защищены и зависят от решения общего собрания акционеров, на которое сильное влияние оказывают мажоритарные акционеры. В то же время участники рынка оценивают рискованность вложений и репутацию компании в целом, поэтому мажоритарий вынужден идти навстречу ожиданиям инвесторов и выполнять обещания, данные владельцам этих ценных бумаг.

Владельцам второго вида привилегированных акций закон предоставляет дополнительный механизм защиты своих интересов. Согласно п.5 ст. 32 Закона об АО, «они имеют право участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции, начи  ая с собрания, следующего за годовым общим собранием акционеров, на котором независимо от причин не было принято решение о выплате дивидендов по привилегированным акциям этого типа».

Таким образом, обоснованно предоставить защиту только владельцам простых привилегированных бумаг, которые по существу очень похожи на обыкновенные акции. Нужно подчеркнуть, что уравнивать статус обыкновенных акций и простых привилегированных нельзя, поскольку смена контроля может оказать негативное влияние не только на доходность, но и голосующий потенциал обыкновенных акций. Например, если до поглощения мажоритарий владел 45% акций, то после смены контроля его преемник может собрать 75%, что снизит степень участия держателей оставшихся обыкновенных акций в корпоративном управлении.

Л.Энрикез считает, что исключение не голосующих акций из действия правила о добровольном и обязательном предложениях будет стимулировать компании на эмиссию этих незащищенных акций.

Важно понимать, что каждая сторона при выпуске ценных бумаг желает получить выгоду, которая определяется исходя из первоначальной стоимости акций и их дальнейшей доходности. Компания стремится привлечь больше средств и затем платить меньше дивидендов, а инвестор наоборот — заплатить меньше и затем получать большие дивиденды. Все действия отражаются на стоимости акций. Выпуская привилегированные акции по меньшей цене с более слабой защитой прав их владельцев, эмитент как бы отказывается от части прибыли, не делит контрольную премию, чтобы получить больше денег при продаже контрольного пакета по возросшей цене в будущем.

Но при ограничении выпуска более защищенных обыкновенных акций компания уменьшает число акционеров с правом голоса, что снижает стоимость акций. К тому же, многие компании на рынке ценных бумаг наверняка выберут альтернативную политику и увеличат выпуск привилегированных бумаг второго и третьего типа. В результате рынок сбалансируется и указанных Л.Энрикезом последствий не будет.

Нераспространение специального режима поглощений на привилегированные акции второго и третьего типов может оказать положительный эффект на рынок ценных бумаг. Делая владельцев обыкновенных ценных бумаг более защищенными, законодатель поднимет их привлекательность по сравнению с привилегированными акциями с фиксированным доходом, но с меньшей защитой. Следовательно, эмитенты будут вынуждены предлагать более выгодные условия на все виды акций.

Следует добавить, что привилегированные акции с фиксированным доходом схожи по правовой природе с облигациями, так как оба вида ценных бумаг являются инструментами долгового финансирования. Разница между ними заключается в том, что покупая облигации лицо точно знает, какую прибыль получит. Являясь владельцем привилегированные акций с фиксированным доходом, инвестор более зависим от успешности бизнеса. Не стоит забывать и про потенциальные права голоса, в случае невыплаты дивидендов по привилегированным акциям второго типа.

Возможность выхода путем продажи акций при смене контроля для защиты привилегированных акций второго и третьего типов не подходит, потому что основана на презумпции негативных последствий, а их в данном случае может не быть. Для усиления защиты привилегированных акций с фиксированным доходом можно договориться о гарантированной доходности по ценным бумагам или закрепить возможность требовать выкупа, если дивиденды необоснованно задерживаются или ниже среднего по рынку размера.

Сказанное выше подтверждает разумность и справедливость нынешнего регулирования, согласно которому приобретатель обязан направить владельцам привилегированных акций предложение, только если им не были выплачены дивиденды и они получили право голоса на собрании акционеров. Благодаря этому происходит удовлетворение экономических интересов таких акционеров за счет понуждения либо выплатить им дивиденды, либо выкупить их акции.

Российская система специальных способов защиты прав миноритарных акционеров соответствует лучшим аналогам в ЕС и США. Однако имеются некоторые изъяны из-за нежелания учитывать особенности структуры собственности в российских открытых обществах. В частности, следует отказаться от правил о наивысшей цене, поскольку оно работает в странах с дисперсной акционерной собственностью.

Нынешний 30% порог представляется обоснованным, несмотря на то, что в российских условиях дает владельцу не контроль, а влияние. В дальнейшем этот минус компенсируется тем, что правила о добровольном и обязательном предложениях активизируются после пересечения 50 и 75 процентов. Нужно наделить ЦБ правом освобождать новых мажоритариев от обязанности сделать предложение, если в компании имеется более крупный акционер.

Закон об АО позволяет применять правила о добровольном и обязательных предложениях к косвенным поглощениям. Однако юридическая практика и суды пошли по пути отказа в специальной защите акционеров при приобретении косвенного контроля, хотя необходимость такой защиты не вызывает сомнений.

Защита в форме продажи акций компании должна предоставляться владельцам обыкновенных акций публичных и непубличных обществ. Владельцам привилегированных акций защита не требуется, так как их имущественные интересы не подвержены таким же рискам. Более того, предоставление им защиты существенно повысило бы стоимость поглощений, сократив их число. Вместе с тем действующее регулирование, согласно которому защитой наделяются владельцы привилегированных акций, дающих права голоса, представляется справедливым.